冀东水泥 一季度亏损扩大,寄望京津冀一体化和区域产能整合

来源: 来源: 中金公司 发布时间:2015年04月27日

    015年一季度亏损 5.96亿元,同比扩大 39.7%

    冀东水泥 2015年一季度实现收入 15.1亿元,同比下滑 29.5%,净亏损 5.96亿元,亏损幅度扩大 39.7%,对应每股亏损 0.44元。 量价齐跌,毛利率创单季度历史新低。受需求下滑影响,一季度京津冀地区水泥产量同比下滑 24%,水泥价格同比下跌,是造成收入大幅下滑的主要原因;同时,销售均价下跌导致毛利率同比大幅下滑 7.7个百分点至 3.7%,创下单季度历史新低;三项费用整体上升 4.9%,费用率则上升了 18.5 个百分点;投资亏损扩大37.5%至-1.14亿元。寄望京津冀一体化带动投资和需求回升,下半年环比向上。进入 4月下游逐步复工,水泥均价上涨至 201元。后期伴随京津冀一体化规划出台,有望逐步带动投资和需求回升,水泥价格后期有望上涨,从而带动毛利率回升。

    现金流下滑,负债率上升。 1Q经营性现金流同比下滑58.9%至0.98亿元,主要受盈利下滑影响。净负债率上升 8个百分点到 173%。 秦岭股权转让完成,确认投资收益,增厚净资产。公司出售秦岭水泥股权已完成转让,预计二季度一次性确认投资收益 2.9亿元;剩余股权按市价已增值 360%至 10.8亿元。

    发展趋势

    京津冀一体化乐观情景下盈利预测和估值分析。考虑需求回升和集中度提升的乐观情景(如图 3) ,京津冀区域吨净利恢复至 35元/吨(与华东华南接近),其余区域吨净利恢复至 20 元/吨,按照京津冀占比 35%测算,公司中长期吨净利可达 26.7 元/吨。按照 2015 年 8000 万吨权益销量测算,乐观情境下净利润 21.3 亿元,按照 15倍 P/E测算市值 320亿元,还有 18%上行空间。

    盈利预测调整

    我们维持 2015/16年盈利预测,对应每股收益 0.56/0.88元。

    估值与建议

    当前股价下, 冀东水泥对应15年的P/B为 2.2x, EV/t超过400元,不具估值优势; 乐观情景的出现需满足需求回升和集中度快速提升两个条件,仍需政策提供更多支持,我们维持“中性”评级和 18.5元的目标价(对应 2x 15e P/B) ,建议持有至规划出台。

    风险

    下行风险为一体化规划不达预期;上行风险为区域整合超出预期。