报告要点

 

 

    前3季度建材板块中，周期股水泥表现较好，海螺、华新增速均达到30%左右，单季度表现更好，基数低是重要因素。

 

 

    前三季度水泥需求和供给均存在超预期，需求端更多在华东中南西南华北等市场，核心支撑来自地产回暖叠加基建较好的配合。企业盈利来看，水泥行业实现收入6082亿元，同降3.3%，降幅继续收窄；利润总额248.7亿元，同增34%，9月单月提升更为显著。

 

    尽管近期水泥等价格涨幅较为显著，但是我们认为更多是来自外力驱动，煤价上涨、区域停产等，均缺乏持续性，而估值上板块并没有跌破，不具备优势，因此维持偏谨慎操作。

 

 

    前3季度建材上市企业中，水泥和玻璃企业业绩表现较好，海螺、华新都是30%的增速，单季度表现更好，基数低也是重要因素。

 

 

    

 

    我们从6个维度分析分析水泥企业上半年情况，分别是价格、需求、盈利、下游、格局、投资。

 

 

    价格端看，前3季度全国水泥均价274元，处于我们有数据统计2008年以来的新低水平。与同比来看，与2015年相比下降21元，虽然来讲上半年及8/9月部分区域价格出现了一定涨幅，但是由于15年下半年跌的比较多，因此看同期基数处于一个相对偏高位置。也就是说，年度曲线来看，15年与16年是一个剪刀差，15年价格前高后低，16年是前低后高。

 

    分区域看，华北、东北、华东、中南、西南、西北均价分别为245/309/258/268/248/259元，从绝对价格看东北依旧是价格最高区域，主要是历史上较高的集中度带来区域较强管控力（当然近年受需求拖累，已经下降了很多）。与2015同期相比，上述几个区域同比均出现下滑，下滑幅度分别为19、42、15、30、17、27元，华东降幅最少，东北和中南降幅最多。

 

 

    前9月全国水泥需求增速2.6%，好于15年的-4.7%的降幅，与14年相比2.5%增速基本持平。拉长时间周期来看，基本处于2001年的最低水平，同时，我们注意到近年来水泥需求其实总体上处于一个相对较均衡状态，增长或者下降的幅度都不会很大，主要是地产或者基建端的相互依托还在，政府对于实体经济平稳发展的意志。微观层面看，今年的需求增速其实是好于市场预期的，无论是量还是价格。

 

    分区域看，华北、东北、华东、中南、西南、西北的需求增速分别为9%、-1.1%、0.4%、2.2%、8.1%、3.3%，华北是需求复苏的过程，因此需求增速也是最好的；东北市场比较差，是唯一一个持续负增长的区域。另外，西南市场也比较好。

 

 

    9月份继续延续上月的向好势头，行业利润大幅增长，9月单月全国水泥利润已接近历史较好水平，1-9月全国累计水泥利润总额在1-8月增速由负转正的基础上，增幅继续扩大。根据国家统计局数据显示，2016年前3季度，水泥行业实现销售收入6082亿元，同比下降3.3%，降幅继续收窄；全行业实现水泥利润总额248.7亿元，同比增长34%，增速较1-8月提升15个百分点。9月份单月水泥利润总额为63亿元，较上月增长1.3倍，单月利润为今年以来的最高值，且接近历史较好水平。

 

    虽然前3季度累计水泥利润总额同比增幅较大，但是在去年行业效益大幅下滑、利润降至低点的基础上增长的，与“十二五”前四年同期相比仍有很大差距，与2011年最好的同期利润相比，相差近500亿元，与2012年同期相比也相差110亿元；从单月利润来看，近几个月呈现稳中有升态势，5-8月单月利润总额基本维持在40-50亿元左右，9月份利润总额出现较大提升，明显高于2012年和2015年同期水平，虽然与历史最好年份2011年同期差距仍较大，但与2013年和2014年同期水平的差距显著缩小，相差约5-12亿元。

 

    （资料来源：数字水泥网，长江证券研究所）

 

 

 

    其实就下游来看，2016年地产与基建增速都较为不错；

 

    地产：前3季度累计销售面积增速达到27%，即便与历史同期相比都处于一个非常高的水平；如果从单月增速看，其实2-4月和8-9月两轮小周期上涨，销售面积增速都是在25%以上。从投资和开工来看，也有一定复苏体现，但是结果看并不明显，只能说是由15年的负增长已经逐步转正，前9月投资和开工的累计增速分别为5.8%和6.8%。而15年同期为2.6%和-12.6%。

 

    基建：前9月增速数据为17.92%，2015年同期为18.07%，应该来讲在维持在近年来的合理水平，反应政府稳增长的力度和决心并没有实质变化；不过值得注意的是，

 

    基建结构在发生一些变化，传统的铁公基占比由小幅下降，而新基建如交运。等占比则有所提升。

 

 

 

    适当放远周期看，我们认为京津冀这个市场是目前比较好的市场，需要重点关注，主要是供给端整合带来的红利持续释放。维持以下观点：

 

    1、高集中度的红利持续释放：合并完成后冀东熟料产能由 7483万吨增至10822万吨，规模居全国第3，在京津冀市场份额达56%，具备绝对管控力，更深远意义在于：首先，合并后有望通过提升熟料成本等方式进一步挤压小粉磨站空间；其次，京津冀相对封闭市场决定了未来协同效应将比华东更稳固（可能冲击主要在山西，陆运成本较高影响料有限）。就当前来看石家庄水泥价格4月至今涨幅170元（从200涨到370元）已经兑现了第一步，后续仍有进一步释放空间；

 

    2、供需不断向上修正，最坏的时候已经过去：京津冀一体化是国家战略部署，未来必将带动交通一体化等基建及地产等项目爆发，就2016年看重大项目施工进度明显加快，未来2-3年内需求可期。同时区域几无任何新增供给，只是存量过剩且格局正在不断向上修正。

 

    3、隐形协同价值可期：一方面，金隅原资产的负债率和融资成本较低，整合后有望改善整个平台的负债水平（冀东负债率较高，超70%）；另外，通过集中采购等管理方面调整，亦可带来冀东的降本增效。

 

    具体来看：合并完成后，冀东水泥的熟料产能将由7,483万吨上升至10,822万吨，增加44.6%，水泥产能由12,528万吨上升至16,623万吨，增加32.7%，成为全国三家熟料产能过亿的水泥企业之一。重组后，北方地区的水泥市场结构将有显著变化，尤其是在双方重合度最高的京津冀地区，竞争格局将彻底改变。

 

 

    比较京津冀与其他区域的集中度来看，其实合并前CR3和CR5数据也不错，核心的问题还是竞争格局不好。

 

 

    尽管近期涨价频频且不乏超预期的区域，但我们对于其对水泥股价的影响仍偏中性，核心需要强调的是，水泥股价并不能够和水泥价格划等号，我们一直强调目前A股市场影响水泥股价的是预期而不是当前，当未来的预期没有发生好转时，当前的表现并不能左右股价，特别是在股价并没有处于明显超跌时。另外，对于整体水泥行业，我们建议积极关注此次因环保而有所加强的北方地区错峰生产是否会有更进一步的发酵，如明年整体性的限产或者能耗上更严格的控制等持续性的供给端政策是否可能出现。

 

 

    其他建材板块来看，2016前3 季度收入同降3.9%。但毛利率15%，提升1.3个百分点，业绩同降4.7%，扣非业绩同降13.5%。Q3 单季度收入增速未见好转，同降4%，但业绩增速反而小幅提升至3%。扣非业绩同增14%。

 

    金圆股份：水泥商混齐发力，中期看危废双主业成型。2016前Q3实现营收15.68亿，同比增长32.74%。本期实现毛利率38.62%，较去年同期大幅提升14.15个pct。本期费率17.64%，较去年同期提升5.41个百分点。现归属净利润2.23亿，同比增长34.72%；扣非归属净利2.18亿，同比增长145.5%。

 

    水泥主业向好，业绩承诺筑边际。公司上市时承诺14~16年扣非归母净利润为2.41/2.936/3.348亿元，14年实现2.67亿元，完成业绩承诺；15年实现2.63亿元，略低于承诺业绩。我们判断2016年公司大概率将完成承诺：1）上半年商混实现约6000万左右业绩，全年有望实现至少1亿业绩；2）西藏地区水泥需求好价格高，公司格尔木产线将充分受益西藏格局红利，预计可实现1.5亿元以上业绩；3）西宁、广州地区也在改善。按照目前情况估算两地有望实现8000万左右业绩。

 

    布局危废，第二主业启动。公司定增募集资金大力转型危废处置，项目包括收购新金叶58%的股权、含铜污泥及金属表面处理污泥综合利用项目（一期）、3 万吨/年危废固废处置项目及水泥窑协同处置固废项目建设。其中新金叶承诺3年3.23亿扣非净利润，在地方补贴的支撑下，大概率完成业绩承诺。整体看，危废每年有望带来业绩约1.5亿。公司转型思路坚定，战略扩张果断，未来形成双主业驱动格局可期。