任泽平:中国宏观经济分析框架(全文)

来源: 来源: 泽平宏观公众号 发布时间:2018年02月22日

  尊敬的各位来宾,女士们、先生们,大家下午好!首先非常感谢,欢迎大家参加首席研究框架培训会。

  大家知道,我其实很少做培训,为什么呢?主要是水平比较差,研究做得也很粗糙。

  但是,大家知道我的观点一直非常鲜明,你看我所有的报告最后都有结论。我们不会像有的报告,洋洋洒洒从头读到尾竟然没有结论,或者给你10种可能让你去猜。我们的报告不管观点对错到最后都有结论,因为我是按照实战来要求团队的。我一直给团队一个要求,实战、真诚,知行合一。2014年我看好“5000点不是梦”,就辞掉处长下海了。2015年,预测“一线房价翻一倍”,就加杠杆买房了。今年我们看好新周期,就推周期,推金融。对自己的内心,对别人,要真诚。 

  今天认认真真准备了一个PPT,非常粗浅,供大家批评指正。

  跟大家汇报四个方面的内容:

  第一是转型宏观,给大家描述一下我们所处的这个时代,宏观经济发展的背景,从何处来,向何处去,如何应对。在这个时代背景下,经济结构将会发生哪些变化。

  第二是给大家介绍一下产能周期和新周期,现在争论很多。但我们只认认真真的做研究,对错交给市场和时间去检验。

  第三是房地产周期,给大家介绍一下怎么判断房地产,什么时候买房,买哪里的房。

  第四是大势研判,宏观怎么落地实战的策略思维。

  一、转型宏观:增速换挡与新5%比旧8%好

  2009年,我刚到国务院发展研究中心服务,跟着刘主任参与了一个很重要的研究课题:“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很重要的判断,就是现在大家耳熟能详的“增速换档”。现在大家形成了共识,但是在2010年的时候,我们当时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战,2010年“增速换挡”、2014年“对熊市的最后一战”、2017年“新周期” 论战,在一开始都是少数派,最后才被广为接受、成为多数派,具体情况我会一个一个跟大家讲。

  2010年我们提出“增速换挡”,但当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长,未来20年还可以增长8%。在那个时候,我们是少数派。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人,那种追求真理、坚持真理的精神是非常让人感佩的。

  2010年我们提出增速换挡的时候,很多人认为我们在向社会传递负能量,也是各种上纲上线,根本就不讲道理。然后我们的政策过去十年一轮一轮的刺激房地产,想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈,作为学者在这种时候你只能依靠信仰。我们必须坚持独立客观的研究立场,坚持追求事实和真相。

  今天大家对“增速换挡”已经有所共识,我就把未来的前景,包括它的逻辑给大家做一个介绍。我后面讲的这些东西,是先假定大家都有一些基本的宏观经济学基础,我不培训经济指标怎么看这些浅层次的,直接讲框架性的东西。

  大家可以看,世界上有一百多个经济体,增长曲线分为四类,一类是一直在低位增长,从来没有启动过增长的动力和希望,落入低收入陷阱,比如说非洲。还有第二类是一开始通过成功的制度安排起飞了,但是后来又掉下来了,就是增速换挡失败了,落入中等收入陷阱的,比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类,经过高速追赶以后,成功的增速换挡,然后收敛到中速增长,再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体,比如美国,最早像英国,年均增长2%,代表了人类开拓技术前沿面的能力。大致这四类。

  重点大家看这张图,横坐标是人均GDP,纵坐标是经济增速,样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆,大约在11000国际元前后,这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡,我在2014年提出新5%比旧8%好:未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台,比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好,因为改革破旧立新了,无风险利率下来了,产能出清了,产业升级了,居民生活改善了。

  在2010年当时这场论战的背景是什么呢?主流的看法就是中国还可以高增长。我觉得现在回过头来看,非常遗憾,如果我们早一点认识到中国要增速换挡了,就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

  大家还记得十年前北京的房价吗?2007年、2008年北京的房价是多少?天通苑六七千块钱,回龙观北苑家园八千到一万,亚运村一万到一万二,实验二小、史家小学的学区房两万,这就是十年前北京的房价。而且当时实行三成首付、七折利率,部分银行是两成首付,十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购,2009年以前是不限购的,你有一千万可以在北京买十套,加杠杆买三十套、五十套,这就是十年前,拿到现在,小目标都实现了。过去十年十倍的房价上涨,很多人动不动讲现金为王,他都不知道这个血泪史。10年10倍,为什么?我们一轮一轮的刺激房地产,想重新回到高增长的轨道。所以经济政策的制定前提是什么呢?前提就是对经济现实的把握。

  我们可以看到增速换挡成功的经济体,像德、日、韩和中国台湾,他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代,虽然时代背景不一样,但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要强调的是,二战以来世界上一百多个追赶经济体,增速换挡成功的只有12个,成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功,将创造第二个奇迹,因为中国是世界人口第一大国,我们有13.8亿人,全球有73亿人。美国是3.2亿人,德国是8000万人,整个欧盟也不过5亿多人,增速换挡成功的韩国是5000万人,中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功,是非常了不起的。

  增速换挡背后的驱动力是什么呢?核心是两个,房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国,分别在增速换挡的时候都出现了房地产投资的长周期拐点,房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束,人口红利带来的更多的是外需,出口的高增长。大家可以看左下角这张图,是中国人口增长率的曲线,大约在建国以后,人口在六七十年代出现了一个爆发式的增长,后来在七十年代末,因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降,这就是我们过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要,它是最基本的生产要素。

  中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的?中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年,这一批人是中国的主流人群,他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲,中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的,中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长,中国过去房地产黄金十多年,就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好,就是这一批人换房子。

  大家看右下角这张图,蓝色的线是90年代人口年龄的分布,1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁,当打之年,帮中国经济干高速增长。到了2015年、2016年,这个人口年龄就迁移了,62年到76年出生的中国主流人群现在四五十岁,准确地说,现在中国主流人群40-55岁。再过五年,中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场,这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。

  再看底下这几个年轻的柱子,除了85年到89年一个小的婴儿潮,因为是60后生了80后,70后生了90后,底下这几个柱子都比它短,所以我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时候就经常呼吁要尽快放开二胎,包括很多研究人口经济学的著名学者都呼吁放开二胎,但是因为一些原因后来久拖不决。到了2013年底,决定放开单独二胎看一看,结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期,所以到了2015年末才决定2016年全面放开二胎,这告诉我们改革最大的阻力来自于哪里?

  人口的老龄化在加速地到来,我们看到刘易斯拐点的出现,导致了劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡,房地产投资的高潮已经过去了。在2008年金融危机以前,中国GDP年均增长率9.8%,高的时候14%,低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动,高的时候7%-8%,低的时候4%-5%,这就是我们未来新的增长前景。

  在增速换挡的背后,经济结构发生了系统的变化,表面上是增速从高速到中速转换,背后是要素投入到创新驱动,政府主导到市场主导的转变,更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现,低成本竞争优势削弱,出口增速换挡,以前中国的出口增长年均20%-30%,未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献下降,投资对经济增长的贡献下降,消费对经济增长的贡献上升,服务业对经济增长的贡献上升,增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段,工业化率达到峰值,钢铁行业的增加值占比达到峰值,高端制造业的占比未来还会再继续上升,现代服务业的占比会继续上升,这就是我们所处的时代,未来大的趋势。

  对照当下我们发现,中国的重化工业比重比较高,中国的服务业在全球占比偏低,所以未来要发展服务业,目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中,国企只占10%左右,80%-90%是民企外企,所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面,60%-80%都是来自国有企业,所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革,80年代的家庭联产承包责任制,90年代的“抓大放小”,2001年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级,需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

  我们来看一下在增速换挡期的资本市场表现,增速换挡也分为上下半场,跟中国现在非常像,一般是在增速换挡的初期,其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长,都有思维的惯性,这个时候干什么呢?倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济,试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的,所以股票市场、债券市场也不会表现得太好,无风险利率比较高,积累了债务杠杆率。

  在下半场,通过改革、出清,你会发现会出现新一轮牛市,我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时候,当时我们提出“5000点不是梦”,“对熊市的最后一战”,在当时也引发了一场多空论战,和今天的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多,当时我们也是少数派,当时我们看多股票,提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。当时有人就讲,任博士,经历了五年的熊市,哪来的牛市。我当时就讲,正是因为经过漫长五年的熊市,牛市要来了。今天还是这帮人说,任博士,中国经济已经差了六七年了,哪有新周期呀。我要说的是,正是因为经济差了六七年了,新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样,都是人参与的活动,背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步,但人性像山岳一样古老,亘古不变。

  我们来看韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力,一开始也是拒绝增速换挡,当时很多韩国的财阀找到总统讲,你给我信贷,我继续投资,我们可以继续高增长。韩国的发展历程,建国初是李承晚,比较腐败,1961年朴正熙军变上台,开始高速增长,1979年被刺杀。他的两个部将接任,全斗焕和卢泰愚。一直到了1992年末进行普选,第一个文人总统金泳三上台,韩国总统是五年任期制,到了1998年是金大中,韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的,一个是金泳三,另一个是金大中,金泳三完成了政治改革,金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情,一是让军人退出政府,二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言,他讲,不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口,他用了五年推不动产实名制和金融实名制。为什么呢?经常有人问我,任博士,中国会不会推房地产税?我跟大家讲,我在2012年就参与财税改革研究,可以明确地说,短期不会,推不出来,如果要推出来,一定是中国改革转型的重大利好。为什么呢?因为房产税要解决两个问题,第一个问题是税基,第二个问题是税源,税基是评估这个房子多少钱,税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年我们不断喊要推房产税,要不动产实名制,要房地产联网,但房产税一直推不出来,房地产也连不上网。现在互联网这么发达,全国房地产联网这件事情不难,但是为什么连不上网?大家想一想就明白阻力在哪了。

  金泳三用了五年做这个事情,推不动产实名制和金融实名制,代价是什么呢?韩国当时约4500万人,把超过2000名公务员送进了监狱、两任前总统送上了审判席,最后动用了总统特赦。所以你就知道不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础,它的深层次不是什么房产税,而是一个政治改革,是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革,但是他的经济改革是迟缓的,当时很多财阀是靠高负债,政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

  到了1996年的时候,韩国前三十大财阀的负债率高达80%,是什么概念?一个企业如果负债率高达80%的话,一般意味着他离破产可能就不远了,因为它要重估。1997年亚洲金融风暴爆发,并在当年四季度冲击韩国,1998年初金大中主政,金大中也是一个非常传奇的人物。我当时在国务院发展研究中心研究增速换挡、跨越中等收入陷阱,我当时分到的研究课题就是研究韩国和日本。我为了研究韩国,翻阅了当时近百份文献,拜访了当时韩国改革的一些操盘手,包括他的财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长,跟他们聊这个事情,历历在目,今天我们发生的事情没有太多的新闻。不同的当事人,在不同的地方,我都请教他们一个共同的问题:为什么韩国走到了危机倒逼式的改革?很多人告诉我,是因为不相信高增长结束了,拒绝减速和改革转型。

  金大中主政以后,发了一篇文章,代表他的执政纲领,叫“与国民同启未来”。韩国这个国家还是挺牛的,因为1997年金融危机以后,后来转型最成功的就是韩国。当时金大中就讲,今天国家面临破产的边缘,外汇即将告罄,最大的国有银行卖给外资了,韩国走到今天,我们不要抱怨任何人,就是我们改革迟缓所导致的,请大家相信我,我一定会推动改革!金大中在1980年代民运的时候多次坐牢,后来流亡美国,70多岁竞选总统,还瘸了一条腿,就是当时民运的时候残的,非常有感召力的一个人,韩国的民众很支持金大中,支持率很高。1990年代末亚洲金融危机的时候,韩国的民众排着队,把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府,兑换外汇,拯救这个国家,后来金大中确实不负重望。1997年金融危机,一个是朱镕基总理搞改革,一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么呢?一个是搞大交易,什么概念呢?韩国财阀当时是章鱼式的扩张,这些财阀都搞钢铁行业,产能严重过剩,谁也不愿意退出,负债维持,怎么办呢?搞大交易,所有的财阀把你们的钢铁事业部给浦项,由浦项来决定边际淘汰哪些产能,行业集中度大幅提升,清理过剩产能,也是行政主导的。我们1998年纺织压锭也是行政主导的。我们很多人被西方经济学洗脑,动不动批评政策,政府不能用行政手段,这些批评完全不了解国情,你去实际调研就会明白,地方保护导致环保执行不力,国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴,不动用行政手段,根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉,2000年以后,韩国的现代汽车、LNG造船都起来了,后来浦项就发展高端板材,也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后,浦项成为一支大牛股,就是这么走过来的。当然韩国还放开了很多服务业,比如说他当时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革,所以韩国就走出来了,1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的,韩国股市2000年以后走出了一个大牛市。

  日本大约是在1960年代末-70年代初,刘易斯拐点出现,房地产投资的长周期拐点出现,也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初,大家记得当时日本搞什么呢?列岛改造,搞了一波货币放水的刺激,当时70年代初,日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫,大家都记得1991年那次,其实1974年前后也有一次,也是货币刺激造成的。后来70年代以后,日本就不再刺激了,当时日本搞产业合理化,进行产业转型。后来日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全世界,到了80年代初,跟美国有巨额的贸易顺差,签订了广场协议,后来日本为了对冲日元升值,在国内大幅放松货币,导致1991年日本房地产大泡沫,以及随后失去的二十年。

  这是给大家介绍的转型宏观情况。

  二、产能周期:新周期

  坦诚地告诉大家,在我的观念里,宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动,我们对宏观的看法都是战略性的看法,比如说我们在2010年判断“增速换挡”,2014年判断“新5%比旧8%好”,2015年提出“经济L型”,判断2016年到2018年中国经济波动触底。今年初提出“新周期”,不仅仅今年上半年对经济看好,我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧,经济单边下滑,2016-2018年L型触底,2019年右侧出来。

  新周期是什么呢?什么周期,新在哪里?新周期是产能周期,新在产能出清。

  大家知道经济是由各种周期叠加嵌套而成,有短期的库存周期,中期的是产能周期,还有更长的房地产周期、创新周期。我们今天介绍的是产能周期,因为跟我们投资最相关的是两个,一个是库存周期,一个是产能周期,库存周期决定了短期的波动,产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高,波动性大,所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置,投资时钟是一个基础方法,核心是对周期阶段的一个预判,在不同的经济周期阶段,不同的大类资产表现是不一样的。

  一轮产能周期分为四个阶段,第一个阶段就是在经济繁荣的时候,企业家过度乐观,认为做出决策的能力高人一筹,这时候进行大规模的产能扩张,随后引发产能过剩;进入第二个阶段,产能过剩以后,供需格局恶化,中小企业退出,淘汰落后产能出清;进入第三个阶段,产能出清的尾声,行业集中度提升,剩者为王,企业利润改善,银行不良率下降,修复资产负债表,为新一轮产能扩张积蓄力量;到了第四个阶段,持续的盈利改善和资产负债表修复,最终将会迎来新一轮的产能扩张。

  主流经济学家,像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论,在此不详述。

  从实证的角度我们发现,随着全球化深入,全球经济周期关联性增强。最近,美国、德国、日本启动一轮设备投资周期,他们的资本开支在加大,因为中国的机电产品出口占比大,对于中国的出口会有一些带动,我们看到中国出口在复苏。

  我重点要讲的是改革开放以来,中国的四轮产能周期:1980-1991年,1992-2000年,2001-2008年,2009-2016年。非常清楚,每7-11年一轮,2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

  第三轮产能周期上升期始于2001年前后,2001年我们加入WTO,放开了外需,此前1998年商品房改革放开了内需,启动中国产能投资在2003-2007年爆发式增长。在2007年中期见顶后开始进入下滑期,2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清,但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能,产能过剩进一步堆积,产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能,叠加2009年的新建产能,一直到2011年接近产能投放尾声,在2012年前后才步入漫长的产能出清。

  2012年以后,我们开启了漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩,经历了54个月的工业品通缩,是非常惨烈的,很多中小企业退出,市场自发产能出清。到了2015年12月份,中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务,“三去一降一补”,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,其中去产能是五大任务之首。总书记讲要“抓铁有痕,踏石留印,久久为功”,表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清,叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查,进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。

  然后我们来看全球,在2014-2015年全球周期品价格崩盘,也经历了一轮投降式的下跌。因为在2014年、2015年当时美联储退出QE、引导加息,美元大幅走强,中国需求下滑,面临“双杀”,全球大宗商品价格经历了一轮暴跌,跌到2015年底,跌得非常惨烈。很多传统行业十分绝望,在2015年要卖壳、要转型。

  除了国内市场出清,其实全球的周期品价格也经历了一波非常惨烈的调整。所以产能周期的大底终于在2015年见到了,在绝望中重生,在争议中上涨。2016年以来,周期品价格出现了波澜壮阔的上涨,是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度。

  我们来看分行业的中微观角度。2012年到2017年,上游黑色、有色这些行业的产能投资持续去化,甚至部分年份出现了负20%多的增长,不仅没有新的产能,而且很多的企业和产能退出了。大家可以看一下,化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业,走到今天,当很多经济学家还在说产能过剩的时候,而你从中观、微观发现,很多行业其实出清已经非常充分了,已经进入寡头垄断的格局了,甚至已经开始供不应求了。微观世界已经发生了翻天覆地的变化,在这个时候还盯着GDP、M2等数据是没有意义的,这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化,而很多宏观研究员还在闭门造车,这就是为什么今年很多宏观研究员犯了方向性错误的根本原因。所以你会发现,今年跟我PK的大部分是宏观研究员,而行业研究员你们去交流,他们都是支持我的逻辑的。

  产能出清进入尾声,行业集中度提升,开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代,我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升,龙头企业受益,头部效应非常明显。以前大家买股票,买完老大买老二,今年发现就是老大最好,头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代,进入到了数月亮的时代。

  水泥行业集中度

  更重要的是什么呢?大家知道以前周期品价格,大家炒的时候对它是又爱又恨,因为它涨的时候非常凌厉,但顶是尖的,因为它的涨价逻辑是自我破坏的,涨上去以后,边际高成本产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现,顶是平的,这些周期品的价格一直维持在高位,保持很高的利润水平,为什么?因为银行仍然对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能,压制了新的产能释放,所以现有的这些行业正在收割这个市场,它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如说有一个小企业,它找到银行说我这个行业已经大幅盈利了,我想把原来的产能开出来,银行会告诉你抱歉,按照现在的监管规定,你这个行业叫“两高一剩”,没有办法给你贷款。如果你找到地方政府要批地,地方政府会告诉你,现在环保督查都是乌纱帽工程,地方没有环境容量给你。你要扩张产能,而中央的政策还在去产能。所以,这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后,周期属性下降、公用事业属性上升,这有助于提升估值水平。

  而且,环保成本的提高以后是新常态,不要怀疑政策的执行力,尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策,说政府采取了计划的手段、采取了行政化的手段,我觉得现在有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生,已经没有独立思考能力了。环保这个事情走到今天,不动用行政手段,已经根本不行了,如果能用市场化解决早解决了,还用等到今天吗?还需要动用行政手段吗?你稍微去调研就知道了。我去做过调研,大家也可以做一下调研。我给大家举两个例子,有一次去唐山调研,遇到了一个卖环保设备的地区销售总监,他跟我吐槽,说他卖的环保设备,很多企业当摆设,上面检查的时候用一用,平时不用,因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我就跟他说,那你为什么不跟当地政府举报投诉呢?卖环保设备的销售总监就跟我讲,他说现在这些地方的企业都跟地方政府铁得很,我们都是外来户,肯定不敢惹这些事情。我不知道大家有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚,那些重化工企业晚上在干什么?环保设备都关了,灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排,干的都是断子绝孙的事。所以今天中国的环保不动用行政手段根本不行,这是中国的国情。

图:华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放图:华北地区重化工厂夜晚关掉环保设备灯火通明排放
图:航拍华北地区发现17万平方米工业污水渗坑,地下水严重污染图:航拍华北地区发现17万平方米工业污水渗坑,地下水严重污染

  我再给大家举一个例子,我有一次到北京南站,大家到北京南站千万不要打出租,那排队能排死人,设计太差,一定要打滴滴专车,这不是植入式广告,市场经济真的很伟大。我有一次打了一个,10分钟就来了,我就跟司机聊天,我问他,你是哪里人,以前干什么?他跟我说,他是保定人,以前在石家庄开车。我就问他,北京的空气好还是石家庄的空气好?他说北京的空气好太多了。他说他在石家庄开了几年车,实在开不下去了,在石家庄开着开着车,有时候两边的建筑就看不到了,路标也看不到了,自己开到哪儿根本不知道,离开导航已经无法开车了。去年北京的雾霾PM2.5年均83.2(上海52.2,广州47.4,深圳32,5,微克/立方米),石家庄的雾霾年均122.6,去年石家庄一些监测点PM2.5甚至创了全球的新高1000多,每到冬天有钱人都走了,你看医院全是老人、小孩,呼吸道问题,中国的环保到了必须动用行政手段的地步,这里面有很多对中国国情的理解。我们现在很多经济学家没有去调研,他也没有参与过公共政策的制定。

  我们以为这些行业负债率很高,2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑,资产负债表都在修复,为什么?2014、2015年降息,降低财务成本,2016、2017年盈利持续改善。

  结论就是这张图,我们自己研发的,蓝色是总需求,黄色是总供给。经过产能的持续出清,大家知道中国的需求每年还有增长。我给大家报一下今年上半年情况,上半年房地产投资增长8.5%,出口8.5%,基建投资约17%,消费10.4%,我们总需求是10%以上的增长,但是今年上半年我们的产能投资只有5.5%的增长,而企业还要正常的折旧和设备更新。所以你会发现,我们出现了近几年少有的供求缺口,供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨,这是基本面决定的。

  结论就是,经过六年多市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

  我们提出新周期以后,在市场上引发了一些讨论,市场目前存在一些误解,我大致做一些回应:

  1)有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期,产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间,所以从去年开始到明年,我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复,具有可持续性。

  2)有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早,从2012年以来,中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能,54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是,我们看到供给侧改革主要在钢铁、煤炭,但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展,可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

  3)有观点认为新周期一定要有新内容,新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事,并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程,也提升行业平均效率和规模经济,促进大企业加大研发投入和设备更新,有转型升级的内涵。

  4)有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期,处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期,钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程,当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

  5)2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动,结果均被证伪,有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能,被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清,叠加供给侧改革,产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时,人们已经不敢去确认了。

  6)有观点认为,市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨,利润在产业链上下游重新分配,挤压力中下游,提升了成本。我要说的是,市场是很公平的,不要忘了,过去这几年,这些上中游传统行业有多惨,大家还记得2015年韶钢要卖壳吗,多少传统行业要转型,人家亏了这么多年,今年赚一点点钱,很正常。过去漫长通缩,难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

  7)有观点认为新周期意味着改革任务完成,不需要再改革了。这也是一种误解,产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,改革仍任重道远,比如通过减税和打破“玻璃门”放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立健全财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等等。

  近期关于新周期的讨论,出现了宏观研究员普遍反对,行业研究员普遍举证的现象,宏观研究应多做调研、少闭门造车。 

  新周期具有十分重要的政策含义,因为只有认清经济形势,政策才能采取正确的操作,才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要:市场已经靠自身力量企稳,经济L型,保持货币政策中性稳健,防止再度通过刺激房地产稳增长;供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态,大方向是对的,对公共政策的批评不能带有“洁癖”,中国不应该再回到过去粗放式发展道路,新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路;市场自发出清证明了市场机制的伟大,要坚持市场化改革的方向;未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革,同时去产能过程中公平对待国企和民企,提高资源配置效率。

  三、房地产周期:长期看人口、中期看土地、短期看金融

  我研究了十年房地产,2015年我就跟大家推荐过“一线房价翻一倍”,今年我跟夏磊、熊柴在人民出版社联合出了一本书,《房地产周期》。

  我想大约用10分钟的时间讲一个问题,什么决定房价。这个问题很重要,决定了每个人的大类资产配置。更重要的是什么?可以实战!我们要判断哪个地方房价会涨,哪个地方房价会跌,什么时候会涨,什么时候会跌,这是我今天要跟大家讲的最核心的问题。那我来问大家,什么决定房价?你会发现,在这个社会上过去十多年一直在讨论这个问题,有几十种答案,这就是房地产这个话题争议这么大的原因。我研究了10年房地产,把它总结为一句话,“长期看人口、中期看土地、短期看金融”,大家记住这句话就行了。

  我们判断一个地方未来房价是涨还是跌,第一个要判断未来这个地方人口是流入的还是流出的,人口流入的地方,未来房价长期来说怎么走?涨。人口流出的呢?肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨,东北的房价不涨的原因。中期看土地,如果这个地方人口是流入的,政府还不供地,这个地方房价会怎么走?大涨。短期看金融,如果一个地方人口是流入的,政府还不怎么供地,最近货币又开始刺激了,这个地方房价会怎么走?暴涨。非常简单,就坚持这个逻辑,剩下的都是信仰问题了。

  貌似是一个很简单的问题,我来问大家,未来中国人往哪里流动呢?人流入的地方,房价持续看涨,你买入并持有就好了,那么未来中国人往哪里流入呢?有人说往大城市流动,有人说往小城市流动。我跟大家说,中国过去十多年,我们城市规划指导思想一直没变,“控制大城市规模,积极发展中小城市和小城镇,区域均衡发展”,这就是我们城市化的思路。

  未来中国人口往哪里流动呢?我们研究了十几个经济体,美国、欧洲、日本、韩国等等。时间原因,我就给大家介绍日本和美国,一个是人地关系紧张,一个是人地关系不紧张。这是过去100年日本大的都市圈占日本人口的比重,大家看是什么趋势?不断上升,日本大的都市圈在过去一百年人口占比是不断上升的。日本1.3亿人、3700万在东京,韩国5000万人、2500万在首尔,所以你看它的大都市圈是不断扩大的,人不断往大都市圈流入。有人会说,日本、韩国人地关系紧张,所以人去了大都市。看美国,这是过去将近一百年,美国人口流动的趋势,美国大都市区占美国人口的比重是什么趋势?也是不断上升的,有没有逆转过?回到小城镇去?没有。美国人地关系不紧张,国土面积跟中国差不多,美国有3.2亿人,中国13.8亿人,人不断往大的都市圈流入。你看无论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外,不管什么样的经济体,人不断往大的都市圈流入,是最基本的规律和趋势。为什么?因为大都市更节约土地,更节约资源,更有活力,更有效率,更能为年轻人带来梦想,这是几百年来城市文明的胜利,这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的,是不符合规律的。

  中国过去也是这样的趋势,人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移,不仅过去十年,未来二十年仍然如此。

  下面这张图就是我预测房价最核心的一张图,在2015年预测一线房价翻一倍做的。什么地方房价会涨,答案很简单,人口流入的,库存低的,政府不供地的。什么地方房价涨不动?人都跑了,政府还在拼命的供地,房价能涨得起来吗?

  又有人会问,任博士,你2015年预测一线房价翻一倍,为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍。下面这张图回答了这个问题,货币的超发。

  蓝色的线是广义货币供应增速,绿色的线是居民收入增速,红色的线是名义GDP增速。2014年以来,货币供应是向上的,GDP增速是向下的,什么概念?货币超发,引发了广义资产价格轮番的上涨。拉长来看,不仅过去这一两年货币超发,过去这几十年,货币一直在超发,M2、广义货币供应量年均增长20%,没有什么东西能够跑赢这台印钞机的。大家还记得北京上海十年前的房价吗?一万,十年十倍。什么叫有钱人,80年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱,万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中,货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王,所以我说现金为王是个坑,而且这个坑很大。

  1998年到2016年,全国房价涨了不到4倍,货币供应量涨了将近15倍,究竟是房价涨多了还是货币发多了?又有人会说,房价什么时候见顶,你能告诉我什么时候货币不超发吗?

  又有人跟我讲,任博士,现在北京、上海要控制人口了,北京、上海的房价是不是就不涨了?我们来看,东京圈3700万人,基本同样的面积,比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多,首尔圈2500万人,人家的人口密度比我们大,人比我们多,为什么人家的大城市病没我们严重?我们的大城市究竟出了什么问题?我来给大家看两张图,这是北京的轨道交通,大家都很熟悉,稀稀拉拉的,看不出来稀稀拉拉的?这是东京的,东京圈3700万人,人均轨道交通里程是北京的4倍,我们的城市规划太简单粗暴了,车多了限号,人多了控制人,问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4万多美元,以轨道交通出行为主,我们呢?小汽车、出租车比例太高。

  为什么过去我们一线房价涨幅这么高?就是因为我们在“控制大城市人口,积极发展小城市,区域均衡发展”的城市化指导思想下,土地向三四线、中西部倾斜,人口向大的都市圈集聚,导致了人口城市化和和土地城镇化明显背离,从而导致了人地分离,供需错配,一二线房价过高,三四线库存过高,这是根本的原因。

  最近我们出了一本书,《房地产周期》,把过去10年对房地产研究的心得,采用国际上百年的历史,对一个一个问题澄清误解。  

  四、大势研判:策略思维

  前面介绍了宏观框架,最后讲一下策略思维。投资最终是要落地的,比如股票。

  在股票市场上,有两种策略思维,一种是总量思维,一种是边际思维。总量思维反映一致预期,羊群效应,乌合之众。边际思维反映超预期,与众不同。股价是由哪种思维决定的?边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息,而你发现了与众不同的逻辑,这个信息逐渐体现在股价上。

  这就回到了分析师的价值究竟是什么?研究的价值究竟是什么?市场上有两类分析师,一类随波逐流,一开始广受追捧,到最后被市场证伪,因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师,一开始广受争议,被怼,后来大家渐渐觉得他说的有道理,在绝望中重生,在争议中上涨,他代表了边际思维和超预期。就像2014年我们提出“5000点不是梦”,当时很多看空的观点广受追捧,到了2015年,前面看空的人变得比我们更激进,市场开始流传“1万点不是梦”,我说“一年前市场认为我疯了,一年后我理性了市场疯了”。今年新周期也是这样,2015年大家对传统行业都绝望了,2016年周期、金融、消费在绝望中重生,今年在争议中上涨。我认为,“新周期必将经历四个阶段:看不见、看不起、看不懂,最后来不及”。

  这就是分析师的价值,研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点,不随波逐流,这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净,知行合一,事上磨炼,致良知。放下执念,无我不执。

  作者简介

  任泽平,恒大集团首席经济学家(副总裁级)、研究院院长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任,国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师,方正证券首席经济学家、研究所联席所长。兼任首都金融智库专家,科技部国家高新区升级评审专家,中国新供给50人论坛成员,中国人民大学兼职研究员,对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士,清华大学经济管理学院博士后。

  曾参与重大文件和改革方案起草,在国务院发展研究中心量化绩效考核常年名列前茅。在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇,专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”,出版译著《从奇迹到成熟:韩国转型经验》(艾肯格林、铂金斯等著,人民出版社),出版专著《大势研判:经济、政策与资本市场》(中信出版社)、《房地产周期》(人民出版社)。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断,2015年大满贯冠军分析师,获得新财富四项大奖。