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塔牌集团发布2019年报，全年实现营收68.91亿元，同比增长3.93%；归母净利润17.33亿元，同比微幅增长0.60%。第四季度实现营收24.59亿元，同比增长16.68%，归母净利6.80亿元，同比增长43.34%。第四季度单季净利率27.67%显著高于全年二、三季度（分别为18.63%、22.44%）。

点评：

分产品结构看，公司水泥产品收入占比提升至95.68%，2013-2018年在92%附近波动，主因2019年底处置部分混凝土搅拌站，导致混凝土销量同比下降28.50%，同时，2019年6月对外转让丰顺构件全部股权，管桩产销大幅下降，公司不再有管桩业务。分季度看，四季度水泥量价发力扭转前三季下滑势头，其中价格弹性贡献突出。在2019年二、三季度公司归母净利分别下滑43.8%、8.9%的背景下，四季度归母同比大幅增长43.45%，扭转下滑势头。

(1) 销量方面，2019年公司实现水泥产量1928.38万吨、销量1939.12万吨，分别同比增长6.74%、8.01%，高于全国整体产量增速（+6.1%）。四季度产量、销量分别为575.94万吨、624.37万吨，同比提高4.24%、6.87%。文福二期预计2020年一季度末投产，可新增水泥年产能400万吨。

(2) 价格方面，四季度以来公司所在的广东、福建区域均多轮提价，前期被雨水压制需求释放，叠加春节早下游赶工，因此需求释放更为集中，供不应求价格大涨。例如：广州四季度高标号水泥上涨多轮，累计提高100元/吨。

(3) 成本费用方面，水泥销售成本上升，主因受运输标载和环保整治等因素影响，辅材采购价格同比上升较快，水泥原材料成本同比提高31.26%，占营业成本比重从2018年的19.52%提升至22.61%，其他变化幅度有限。公司销售费用下降10.83%，主因运输费下降以到货价结算的重点工程水泥供应量和预拌混凝土减少，运输费用相应减少，以及处置丰顺构件和部分全资搅拌站后，纳入合并范围企业的减少。管理费用提高34.91%，主因报告期计提年度激励薪酬同比大幅增加，2019年综合收益超过16亿元，按10%比例计提激励奖金，计提金额为18,447万元。以及矿山扩建导致长期待摊费用的摊销增加。此外，公司保持健康的财务结构，在手货币资金12.87亿元，无有息负债，存款利息收入增加财务费用继续为负。

(4) 吨指标方面，2019全年公司水泥吨均价340元，同比下降4元；吨成本210元，同比提高10元；吨毛利130元，同比下降14元。吨期间费用26.5元，同比提高3.3元，其中，吨销售费用、吨财务费用均有下降，同比降低1.1、0.4元，吨管理费用提高4.3元。（扣非归母口径）吨净利77元，同比下降13元。四季度盈利水平提升显著，（扣非归母口径）吨净利97元，单季度同比、环比分别大幅提高24元、32元。

(5) 现金流方面，经营活动产生的现金流量净额同比下降20.57%，主因受价格下降和成本上升影响，水泥盈利能力同比有所下降，水泥成本上升使采购付现同比较大幅度增加，叠加增值税税率下调导致销售商品收现减少等。投资活动现金流与理财有关。此外，叠加新金融工具准则的实施和年末股指回升的影响，公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加，增厚业绩。

短期角度，春节前水泥行业已进入淡季，1月疫情影响非常有限，2月被影响的需求有望在3月及二季度回补。当前全国各地库位偏高，短期出现正常的惯性下调，考虑到公司所处区域价格较高，即使进一步回落同比去年仍有较大空间，看好需求集中释放带来量价回升。根据数字水泥，今年1月至今广州、福州高标均价分别为595、571.67元/吨，同比去年大幅高出63、103.67元/吨，而长三角的杭州、南京、上海分别对应同比高出84、18.11、15.56元/吨。（用省会价格研究区域走势）

中长期角度，根据塔牌的产线布局分为三方面看，一是重视粤港澳大湾区的前期建设，尤其是交通建设较为集中，惠州直接受益，且惠州本地并无新增产能，公司与周边韶关、清远的市场并不重叠。二是粤东地区城镇化率偏低，短期地产与基建仍有较大空间，近两年高铁、高速等基建工程较多，塔牌在农村市场的品牌基础深厚。三是粤东地区短期新增产能、外来冲击均有限，公司直接竞争对手为本地中小企业，我们根据公司费用管控能力优于大部分上市龙头推测一定概率下同样优于本地非上市企业，公司在粤东本地竞争力强劲。