水泥： 协同限产常态化，北方以价补量、南方量价双增。

　　协同限产常态化，水泥供需较好，价格、盈利持续提升；从需求、盈利提升 2个维度看， 南方强于北方。 供给侧改革、环保高压等政策环境使得水泥自主控量保价联盟较往年坚实；地产投资韧性较强，基建增速维持较高水平，上半年全国水泥产量同比略增 0.4%， 需求持稳。行业库容比中枢降至 2012 年以来低位。上半年全国 42.5 水泥含税均价约 341 元/吨、同比上涨 87 元/吨，水泥煤炭价格差同比提升约 49 元/吨。南方需求、盈利修复情况均较好， 京津冀龙头整合挺价驱动盈利水平显著修复、但需求较差，其他北方区域需求下滑、盈利弹性偏弱。

　　企业表现：协同限产北方龙头以价补量，南方龙头量价齐增。 2017 年上半年样本企业水泥销量合计约达 5.4 亿吨， 同比口径同比降约 0.9%，增长表现弱于行业，协同限产保价下运行规范的龙头企业销量的损失高于其他中小企业（京津冀表现尤为明显： 冀东水泥(17.950, -0.25, -1.37%)销量同比下滑约 19%）。

　　销量： 南方企业强于北方，西藏、宁夏企业增长表现突出。 上半年南方水泥企业量增表现较强，如海螺量增 4.7%、 华新内生量增 3.5%、塔牌量增 6.6%、中材水泥量增 3.2%、西南水泥量增 1.2%； 北方企业量增表现弱势，如东北的北方水泥销量下滑约 20%； 西藏天路(11.700, -0.23, -1.93%)、宁夏建材(12.870, -0.17, -1.30%)水泥量增分别约 25.3%、 14.8%。

　　价格、盈利： 普遍提涨，京津冀鲁豫水泥企业提涨幅度领先。 上半年可比口径下样本企业水泥熟料吨均价约 244 元、同比提升约 56 元。京津冀鲁豫作为受环保高压影响最显著的区域，政策指引下自律性的供给收缩执行领先，水泥价格提涨幅度领先。上半年中联水泥、山水水泥、冀东水泥、天瑞水泥均价提涨约 85、85、 81、 62 元/吨。上半年冀东水泥吨毛利约 69 元、同比提升 49 元。

　　A 股水泥企业经营回顾： 2017Q2 盈利水平恢复至 2011 年以来较高位； 产能新增继续缓慢，负债率持续下行；资本开支维持低位，经营性现金流良好。

　　风险提示： 1）地产、基建投资增速超预期下行； 2）原材料价格超预期上涨。

　　1．水泥： 协同限产常态化，北方以价补量、南方量价双增

　　1.1行业景气： 协同限产常态化，景气继续提升

　　2017 年上半年水泥需求态势总体平稳。

　　上半年地产、基建投资增速分别约 8.5%、 21.1%， 地产投资韧性较强，基建增速维持较高水平。

　　水泥需求总体平稳。 上半年全国水泥产量约 11.1 亿吨、同比略增 0.4%；其中第 2季度产量约 6.7 亿吨、同比增 1.0%，增速较第 1 季度有所提升。考虑 2017 年上半年行业库容比的显著降低，行业实际需求表现预计好于产量表现（上半年熟料产量同比增约 2.9%，与水泥产量增速差异较前期扩大）。

　　协同限产常态化，水泥供需态势不错，价格、盈利景气持续提升。

　　供给侧改革、环保高压等政策环境使得水泥自主控量保价联盟较往年坚实，水泥供需态势不错，行业库容比中枢降至 2012 年以来低位。

　　1）去年冬季（2016 年 11 月至 2017 年 3 月）在供给侧改革、环保高压等政策背景下， 北方（覆盖范围华北、东北、西北、山东、河南十五省市区）采暖季错峰限产执行力度较往年提升，企业、协会、地方政府共同推进区域水泥产能发挥时间的缩短，以减少恶意竞争，控量保价。 此外，部分需求表现相对一般的北方区域 2017年开始明确推进夏季限产。

　　2） 北方采暖季错峰限产的保价效果对南方水泥企业示范意义凸显，2016~2017 年南方以冬季、春节、雨季、高温、 用电高峰、环境应急时段等为契机的协同限产现象比往年显著增多， 南方区域限产安排逐步规范化。

　　3）上半年水泥行业自律性限产使得供给秩序较为有序，库容比持续走低，2017 年上半年行业平均库容比约 60%，同比降约 10 个百分点，中枢水平降至 2012 年以来低位。

　　2017 年上半年全国 42.5 水泥含税均价约 341 元/吨、同比上涨 87 元/吨，水泥煤炭价格差同比提升约 49 元/吨； 第 2 季度水泥均价约 349 元/吨， 同比、环比分别上涨87、 18 元/吨，水泥煤炭价格差同比、环比分别提升约 51、 17 元/吨。

　　南强北弱的区域分化延续，综合来看南方需求、盈利表现较好，京津冀需求较差、龙头整合挺价驱动盈利显著修复。

　　南方需求表现强于北方。

　　上半年华东、西南需求增速领跑全国（水泥产量同比分别增约 3.1%、2.5%），中南总体持稳（水泥产量增速约 0.7%），华北、东北、西北需求下滑（水泥产量同比分别降约 12.6%、 4.8%、 0.9%） 。

　　分省市区来看，上半年华东六省一市需求增长稳定性较强，华南两省一区、 西南云贵两省增长表现不错， 西藏、宁夏需求增长表现突出（水泥产量同比增约 23.1%、24.7%）； 京津冀水泥需求上半年下滑幅度较大（产量同比降幅分别约 32.7%、14.1%、13.3%） ，预计与区域基建落地进度缓慢、环保以及特殊活动应急停工停产频发有关；其他需求降幅达两位数的区域有内蒙古、甘肃。

　　南方、京津冀的盈利水平修复情况较好， 其他北方区域盈利景气整体偏弱。

　　华东： 2017 年上半年华东高标水泥均价约 338 元/吨，同比上涨 87 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 49 元/吨； 第 2 季度均价约 353 元/吨， 同比、环比分别上涨 84元/吨、 28 元/吨，水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 49、 26 元/吨。

　　西南： 2017 年上半年西南高标水泥均价约 328 元/吨，同比上涨 81 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 44 元/吨；第 2 季度均价约 327 元/吨，同比、环比分别上涨 78元/吨、 -2 元/吨（第 2 季度环比来看云南、四川表现较好，均价环比涨幅约 15、 16元/吨；重庆、贵州价格表现较弱，均价环比降幅约 22、 17 元/吨），水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 43、 0 元/吨。

　　中南： 2017 年上半年中南高标水泥均价约 358 元/吨，同比上涨 97 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 58 元/吨；第 2 季度均价约 354 元/吨，同比、环比分别上涨 86元/吨、 -8 元/吨（河南、湖南、广西、海南 2 季度均价环比下降，湖北、广东环比涨价），水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 50、 -5 元/吨。

　　华北： 2017 年上半年华北高标水泥均价约 355 元/吨，同比上涨 123 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 80 元/吨；第 2 季度均价约 372 元/吨，同比、环比分别上涨 133元/吨、 33 元/吨，水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 90、 31 元/吨。 其中，京津冀盈利修复尤为突出，上半年水泥煤炭价格差同比提升 102 元/吨，其中第 2 季度同比、环比分别提升 107、 30 元/吨，主因区域龙头冀东水泥、金隅股份(6.930, -0.05, -0.72%)整合后在京津冀执行提价策略。

　　东北： 2017 年上半年东北高标水泥均价约 340 元/吨，同比上涨 42 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 11 元/吨；第 2 季度均价约 360 元/吨，同比、环比分别上涨 53元/吨、 40 元/吨，水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 23、 36 元/吨。

　　西北： 2017 年上半年西北高标水泥均价约 319 元/吨，同比上涨 69 元/吨，水泥煤炭价格差同比增约 34 元/吨；第 2 季度均价约 329 元/吨，同比、环比分别上涨 73元/吨、 20 元/吨，水泥煤炭价格差同比、环比分别增约 38、 19 元/吨。

　　1.2 企业表现： 协同限产北方龙头以价补量，南方龙头量价齐增

　　我们以 A 股、 H 股水泥企业为样本，考察水泥板块量价表现。样本企业包括海螺水泥(23.140, -0.35, -1.49%)、 华新水泥(13.280, -0.28, -2.06%)、 万年青(8.130, -0.10, -1.22%)、 上峰水泥(10.670, -0.15, -1.39%)、 福建水泥(9.730, -0.23, -2.31%)、 四川双马(23.060, 0.00, 0.00%)、 塔牌集团(13.270, -0.65, -4.67%)、同力水泥(20.330, -0.26, -1.26%)、 中材水泥、 冀东水泥、 金隅股份、 祁连山(10.960, -0.23, -2.06%)、 宁夏建材、 天山股份(12.880, -0.07, -0.54%)、 *ST 青松、 亚泰集团(5.360, 0.04, 0.75%)、金圆股份(12.050, -0.16, -1.31%)、 西藏天路、 中国建材、 华润水泥、 山水水泥、西部水泥、 中国天瑞水泥、 亚洲水泥、 台泥国际集团、 东吴水泥。

　　2017 年上半年样本企业销量增长表现弱于行业水平，协同限产保价下龙头企业销量损失高于其他中小企业（京津冀表现尤为明显） ，海螺水泥量增表现继续一枝独秀。

　　2017 年上半年样本企业水泥销量合计约达 5.4 亿吨（金隅股份并表冀东水泥，剔除冀东水泥销量的重复计算） ， 占全国产量比重约 49%，具有较好的行业代表性。

　　上半年样本企业同比口径（剔除华新水泥收购产能以及去年同期未公布销量企业的影响）销量同比降约 0.9%， 增长表现弱于行业， 协同限产保价下运行规范的龙头企业销量的损失高于其他中小企业。

　　海螺水泥作为全行业成本优势最强的龙头企业，是限产保价的最大受益者，上半年销量约 1.34 亿吨、同比增约 4.7%，在未有大规模新增产能贡献的龙头中表现一枝独秀；业内另一龙头中国建材上半年销量约 1.3 亿吨、同比降约 3.7%。

　　控量保价致龙头份额损失表现最明显的是京津冀区域。 上半年金隅股份（已并表冀东水泥）销量约 4583 万吨，合计来看同比销量下滑 13%，其中冀东水泥销量约 2625万吨、同比下滑约 19%。

　　分区域看，南方企业量增较强，北方企业表现弱势，西藏、宁夏企业增长表现突出。

　　上半年核心布局华东、中南、西南的水泥企业量增表现较强，如华新内生量增 3.5%、塔牌量增 6.6%、中材水泥量增 3.2%、西南水泥量增 1.2%。

　　北方企业量增表现弱势，如上半年核心布局东北的北方水泥销量下滑约 20%。

　　上半年西藏天路、宁夏建材受益于当地较高的需求景气，水泥量增分别约 25.3%、14.8%。

　　上半年样本企业水泥价格、盈利普遍提涨，京津冀鲁豫水泥企业提涨幅度领先。

　　样本企业中福建水泥、金隅股份、 *ST 青松未公布 2017 年上半年水泥板块分项收入，在分析样本企业收入表现中予以剔除。 2017 年上半年样本企业水泥熟料合计收入约 1302 亿元，同比增长 30%。

　　考虑数据的可比性，剔除样本企业中未公布 2016/2017 年上半年水泥收入及销量的企业。可比口径下上半年水泥熟料吨均价约 244 元、同比提升约 56 元，是样本企业收入增长的主要来源。

　　京津冀鲁豫作为受环保高压影响最显著的区域， 政策指引下自律性的供给收缩执行领先，水泥价格提涨幅度领先。上半年中联水泥（核心布局山东、河南）、山水水泥（核心布局山东）、冀东水泥（核心布局京津冀）、天瑞水泥（核心布局河南）均价提涨约 85、 85、 81、 62 元/吨。 区域水泥企业盈利水平显著修复，上半年冀东水泥吨毛利约 69 元、同比提升 49 元。

　　从盈利能力来看，西藏天路、祁连山、塔牌集团、海螺水泥、上峰水泥居前，上半年吨毛利分别约 169、 77、 76、 75、 72 元/吨，较去年同期分别提升约 48、 34、 32、19、 32 元/吨。

　　1.3A 股水泥企业利润表： Q2 盈利水平恢复至 2011 年以来较高位

　　A 股上市水泥企业营业收入、利润均实现大幅增长；海螺盈利规模持续领先。

　　A 股上市水泥企业 2017 年上半年合计营业收入约 687 亿元，同比增长 35%； 第 2季度收入约 426 亿元，同比增长 34%，连续第 3 个季度收入增速超 30%。

　　2017 上半年 A 股上市水泥企业合计净利润约 91 亿元，同比增长 291%；第 2 季度盈利约 75 亿元，同比增长 141%。

　　龙头海螺水泥上半年净利润约 70.6 亿元， 占 A 股上市公司利润比重约 77%。

　　A 股水泥企业盈利水平恢复至 2011 年以来较高位。

　　2017 年上半年 A 股上市水泥企业综合毛利率约 29.0%，同比增约 4.6 个百分点；2017 年 2 季度毛利率同比增约 3.5 个百分点、至约 31.8%。上半年海螺水泥、上峰水泥、同力水泥、祁连山、西藏天路毛利率水平领先， \*ST青松(3.790, -0.04, -1.04%)、福建水泥、四川双马、万年青、天山股份落后。从毛利率改善程度来看，冀东水泥、上峰水泥、福建水泥、同力水泥、西藏天路领先，金圆股份、 *ST 青松、万年青落后。

　　2017 年上半年 A 股水泥企业销售、管理、财务费用率同比分别降约-1.1、 -1.7、 -1.2个百分点， 2017 年 2 季度 A 股水泥企业销售、管理、财务费用率同比分别变动约-1.0、 -1.5、 -0.9 个百分点。

　　2017 年上半年 A 股上市水泥企业净利率约 13.3%，同比增约 8.7 个百分点； 2017年 2 季度净利率同比增约 7.8 个百分点、至约 17.7%，盈利水平恢复到 2011 年以来的较高位。

　　1.4A 股水泥企业资产负债表： 产能新增继续缓慢，负债率持续下行

　　从固定资产、“在建工程/固定资产”指标来看， 产能新增继续缓慢。

　　2017 年上半年期末 A 股水泥企业固定资产净额约 1530 亿元，同比降约 1.4%， 已连续 5 个季度负增长。

　　2017 年上半年期末 A 股水泥企业“在建工程/固定资产”约 5.4%， 2015 年以来总体维持在 5%上下。

　　A 股水泥企业负债率继续下降；海螺水泥资产负债率全行业最低。

　　2017 年上半年期末 A 股水泥企业资产负债率约 45.6%，同比降约 0.9 个百分点，环比降约 0.9 个百分点（连续 5 个季度环比下降） ； 行业盈利大幅改善， 资本开支未大幅提升， 水泥企业总体逐步去杠杆。

　　塔牌、海螺资产负债率处于行业最低水平（2017 年上半年期末负债率分别约 26.5%、25.4%）； 福建水泥、冀东水泥、中国建材资产负债率分别约 71.1%、73.2%、77.9%，排名居前。

　　1.5A 股水泥企业现金流量表：资本开支维持低位，经营性现金流良好

　　2017 年上半年 A 股水泥企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约 41 亿元，同比基本持平。

　　2017 年上半年 A 股水泥企业经营性现金流约 99 亿元，同比增 14%。