（一）历史沿革

 

    甘肃祁连山水泥集团股份有限公司是国家重点支持的12家全国性水泥企业（集团）之一，是甘青藏区域最大的水泥生产企业集团、西北地区特种水泥生产基地，现拥有水泥产能2800万吨，混凝土产能635万立方米，甘肃水泥市场市占率达43%，青海市场市占率达24%。

 

    公司前身是永登水泥厂，1995年经甘肃经济体制改革委员会批准改组筹建，并于1996年在上海证券交易所挂牌上市，实际控制人为甘肃省国资委，是甘肃省第二家上市公司；2009年加盟中材集团，中材股份通过增资和受让甘肃国资委的部分股权，直接持有祁连山13.24%股权，并通过甘肃祁连山建材控股51%股权间接持有6.018%股权，成为公司控股股东，实际控制人为国资委；2016年中国中材集团和中国建筑材料集团实施重组，中国建筑材料集团更名为中国建材集团，中国中材集团有限公司无偿划转进入中国建材集团，公司成为重组后中国建材集团有限公司旗下上市公司，中材股份作为公司控股股东，实际控制人仍为国资委。

 

    公司始终专注于从事水泥生产和销售，积极布局甘青藏区域，构建了以水泥系列产品为主，发展商品混凝土，延伸上下游的产业链格局。

 

    从收入结构来看，水泥和熟料是公司收入主要来源，收入占比始终保持90%以上；2016年公司销售水泥和熟料合计2179万吨，占公司营业收入90.85%，商品混凝土占比约8.3%。从收入地区分布来看，天水、陇南、河西、兰州、西藏地区是公司主要销售市场，甘肃省内营收占公司总营收八成以上，省外主要来自青藏地区，2016年占比约14%。

 

    （二）内外兼修，实现跨越式发展

 

    上市以来，公司通过新建与收购兼并相结合的方式，合理布点、战略布控，产能快速提升，水泥年产能从1996 年上市之初的 70 万吨发展到目前2800万吨，实现渐进式向跨越式发展的转变，成功跻身国家重点支持的12家大型水泥企业行列。

 

    （1）十年成就西部水泥龙头

 

    上市之初，公司积极在跨行业方面进行尝试，但整体收益不佳。2001年开始，公司由原来“跨行业多头并举”的发展战略转向 “突出主业、做大做强”，确立了“立足水泥、发展主业”的决心和信心，掀起了脱胎换骨式的“二次创业”。

 

    大力新建新型干法水泥生产线：2001年公司即建成投产省内第一条2500t/d新型干法水泥生产线（年产能约75万吨），改写甘肃没有新型干法水泥生产线的历史；同年，在永登本部开工建设了第二条2500t/d生产线，并于2002年建成投产，完成了本部产业结构的升级和调整，形成了以省会兰州为中心的永登生产基地。2003年开始实施“走出去”发展战略，在平凉投资新建5000t/d新型干法生产线，其中一期2500t/d项目于2004年底建成投产，打开公司跨地区发展先河。2006年以来，公司积极推进青海一/二线、甘谷、陇南、张掖、永登三线等项目的建设，其中青海一线2500t/d于2009年4月建成投产，成县、甘谷日产3000 t/d生产线分别于2010年春节前后点火投产建成投产。

 

    积极实施并购重组整合水泥资源：2004年收购原甘肃省第二大水泥厂——武山水泥厂年产100万吨生产经营性资产，同年收购甘谷浴佛水泥厂（年产能30万吨），从源头整合了天水地区水泥资源，完成对天水地区的战略布点，巩固公司在陇东南水泥市场上的主导地位，并将触角伸进陕西部分地区。2006年4月，收购甘肃省第二大水泥企业——兰州大通河水泥股份有限公司（现更名为“红古祁连山”）28.71%股权，年产能达180万吨，通过强强联合增强对省外水泥企业的竞争力，有效扼制区域内小水泥企业间无序竞争，引导区域内水泥产业良性发展。

 

    （2）并入中材系后的再次发力

 

    2010 年成功加盟中材集团，借助央企在资源、资金、管理、品牌等方面的综合优势，以甘青藏区域为目标，大力推进战略布局和资源整合，扩大战略区域市场份额，发展全面提速。按照“并购为主、新建为辅”的发展思路， 2010-2012年先后并购和控股了酒钢宏达、夏河安多、张掖巨龙、甘肃古浪峡、陇南润基等一批区域内具有重要战略意义和影响力的水泥企业，提高产业集中度，进一步优化区域市场格局，为下一步发展奠定坚实基础，并合资设立西藏中材祁连山水泥，开拓西藏市场再下一城；同时，以甘肃和青海的省、市中心城市为重点，先后在甘肃永登、甘谷、漳县、成县、文县、古浪、嘉峪关和青海西宁等地建成投产6条5000t/d和1条3000t/d水泥生产线，如期淘汰永登、红古和天水生产基地落后水泥产能，使新型干法水泥比重达100%，实现了产业结构全面升级，进一步稳固区域龙头地位。此外为缓解产能过剩的矛盾，自2015年起公司先后停产11条日产2000吨以下水

泥生产线。

 

    （三）产能引领甘青藏，区域市占率高

 

    经过多年的战略布控，目前公司已形成永登、红古、天水、甘谷、平凉、成县、漳县、文县、陇南、嘉峪关、古浪、夏河、张掖、定西及青海湟中、民和等16大水泥生产基地，产能合计达2800万吨（包括已停产的11条线），形成横跨甘、青两省的分布格局，其中超过85%产能布局于甘肃省内，且产能和矿山主要集中布局在甘肃南部地区。

 

    祁连山传统销售市场主要是兰州、天水、平凉3个区域，并入中材集团后在巩固核心市场优势地位同时，通过自建和收购先占据陇南地区，再一路向北推进至张掖、嘉峪关，填补河西市场空白。目前已形成兰州（兰州、白银、甘南、临夏）、平庆（平凉、庆阳）、陇南、天水（天水、定西）、青藏（青海、西藏）和河西（武威、金昌、张掖、酒泉、嘉峪关）六大区域销售市场，成功覆盖甘青藏主要核心市场。

 

    2016年甘肃省水泥总产能约5600万吨，其中公司产能占比达43%，远超区域内其他水泥企业（位列第二位的海螺水泥约13%）；细分来看，陇南市占率约90%，天水地区市占率约50%以上，平凉地区市占率约20%，兰州地区市占率达37%，河西地区约50%左右。公司在青海的布局较晚，但发展迅速，2016年青海省水泥总产能约1580万吨，公司在青海市场的占有率达24%，仅次于金圆股份的32%，市场话语权较高。

 

 

    （一）产能严控，协同、错峰执行良好

 

    （1）去产能仍在继续，监督执行力度不断加大

 

    过去几年以来，化解过剩产能，淘汰落后产能一直是政府工作重要任务。2013年，国务院就已对产能过剩的问题给出指导，发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》。2016年5月，国务院办公厅印发《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》就今后一段时期化解水泥、平板玻璃行业过剩产能，推进供给侧结构性改革，促进工业稳增长和建设制造强国作出具体部署；《意见》提出到2020年，水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右，并在压减过剩产能、加快转型升级、促进降本增效、完善支持政策四个方面提出具体指导意见。随后甘肃、青海等各省市、自治区政府纷纷响应，相继出台多份文件。

 

    目前水泥行业普遍产能过剩严重，去产能已成为行业“十三五”攻坚战。2017年2月13至15日，国务院第八督查组就甘肃省开展水泥玻璃行业淘汰落后产能进行专项督查，分别赴兰州市、天水市、平凉市开展水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查工作，实地抽查水泥、玻璃企业，对落后产能进行清理整顿；7月26日，五部委联合发文《关于水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查情况的通报》，去产能监督执行力度持续加大。2017年7月28日，由中国水泥协会牵头成立的水泥行业去产能领导小组发布《水泥行业去产能行动计划（2017-2020）》，并配套发布系列政策建议及规范标准；根据《计划》，全国2017-2020年计划淘汰水泥熟料产能3.9亿吨，占全国当前产能19%，其中甘肃、青海2017-2020年去熟料产能目标分别为600万吨和150万吨。

 

    在严控新增产能、淘汰落后产能背景下，产能增长得到明显控制。2016年甘肃新增熟料产能仅78万吨，同比增长约1.85%，增幅逐步递减；青海更实现连续三年产能零增长。

 

    （2）错峰生产不断深化，执行效果逐渐提高2014年10月，全国首次水泥错峰生产在新疆地区展开，当年压减储备水泥产能2500万吨；2015年工信部和环保部出台《关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，北方十五省停窑区域概念逐渐形成；2016年10月底，工信部和环保部再次发文部署“十三五”期间水泥错峰生产安排，要求北京、天津、河北等15个北方省份（自治区、直辖市）从11月开始先后进行3-5个月的错峰生产，其他地区也应参照北方地区做法，结合当地情况，在春节、酷暑伏天和雨季开展错峰生产。同时，作为冬季错峰的延伸，夏季错峰生产也开始陆续提上日程，部分省市和地区5-9月也将有不同程度停窑安排。

 

    甘肃省水泥行业自2015年错峰生产以来，累计减少熟料产量1414万吨，减少煤消耗200多万吨，其中2015-2016年减少熟料产量577万吨，减少煤耗70万吨，2016-2017年减少熟料产量837万吨，减少煤耗130万吨；青海省水泥行业2015年减少熟料生产240万吨，减少燃煤消耗31万吨；2016年减少熟料生产约450万吨左右。随着错峰生产不断推广，执行效果逐渐提高，企业盈利水平得到提升，区域协同逐渐成为行业内普遍共识。

 

    （二）环保严控加速中小产能出清

 

    2016年以来全国环保政策不断趋严、督查力度进一步加大。2016年11月30日-12月30日，中央第七环保督察组对甘肃开展环保督查，并形成督查意见；2017年8月8日，中央第七环境保护督察组进驻青海开展环保督查任务；2017年8月16日，甘肃省环保督查组印发《关于开展环境保护督查的通知》，启动省级环境保护督查工作，越来越严厉已成为环保督查新常态。

 

    面对日益突出的环境问题，2017年2月12日至3月3日，由中央督察组就祁连山自然保护区遭受破坏情况进行专项督查，并对有关责任人作出严肃处理，目前祁连山保护区张掖境内已无矿山探采活动；2017年6月，宁夏国土资源厅落实中央第八环境督察组督查反馈意见整改方案，关闭贺兰山自然保护区86家矿山企业，并明确凡自然保护区内新建矿业权项目一律不批准设立，到期矿权一律不延续，全面禁止贺兰山自然保护区矿山开采活动。

 

    祁连山自然保护区位于甘肃、青海交界处，地跨武威、金昌、张掖3市，其中约76.4%在张掖市境内。张掖为甘肃省非金属矿产的集中区，拥有石灰石资源储量约4.62亿吨，武威已探明石灰岩储量4.02亿吨，其中水泥灰岩3.81亿吨。受祁连山各类矿产开采关闭影响，局部区域石灰石供给趋紧，导致价格上涨，增加企业生产成本，部分水泥企业，尤其中小企业因石灰石短缺被迫停窑，有利于进一步改善区域竞争格局。

 

    （三）受益供需结构改善，区域价格表现相对坚挺

 

    水泥需求主要来自于城市房地产建设、基础设施建设和农村建设。年初以来，甘肃地区需求整体下滑明显，1-8月区域固定资产投资同比下滑35.9%，其中1-8月房地产投资同比增长19.1%，维持相对高位，对水泥需求形成良好支撑。

 

    基建投资大幅不及预期，主要受年初以来基建项目开工停滞所致。与此相对应，区域水泥销量同比下滑13.6%。面对如此需求环境，区域水泥价格得以顺利提价且价格保持高位运行，主要受益区域供需结构改善。

 

 

    （一）区域发展相对滞后，基建未来增长空间巨大

 

    西北地处边陲，经济发展水平相对滞后与其他地区，人口吸附能力较弱，是近年我国重点开发建设的区域，但也正由于发展滞后，甘肃面临巨大的后发优势，区域基础设施建设增长空间仍然巨大。

 

    据《甘肃省“十三五”综合交通发展规划》，全面打造“两横七纵”综合运输通道格局，目标到2020年高速公路通车里程达7300公里；铁路运营里程力争达到7200公里，其中快速铁路里程3000公里以上，高速铁路里程2000公里，路网密度达到150公里/万平方公里；全省铁路电气化率达到86%，复线率达到69%；市州铁路覆盖率达到100%，其中市州快速铁路覆盖率达到78.6%，县区铁路覆盖率达到90%以上，全省14个市州全部通铁路。规划新建4个民航机场、25个通用机场，完成10个干支线机场兼顾通航功能改造，实现市州民航服务全覆盖、县级城市单元覆盖率达到85%。

 

    2017年1月11日，发改委印发《西部大开发“十三五”规划》，提出到2020年如期全面建成小康社会，西部地区综合经济实力、人民生活水平和质量、生态状况再上新台阶的奋斗目标，并在延续“十二五”西部地区空间开发格局基础上，进一步构建“五横两纵一环”的发展新格局。

 

    （二）地处丝绸之路经济带黄金段，受益“一带一路”战略推进

 

    甘肃地处欧亚大陆桥核心通道，地形狭长，东联陕西、通中原腹地，西接天山南北、直达中亚西亚，南与青藏高原毗邻，北与蒙古高原接壤；同时也是古代丝绸之路的关键地带，有著名的河西走廊链接中原和西域地区，战略地位和区位优势明显。

 

    由于西部地区现有基础设施薄弱，为实现交通动脉通畅、实现外联内应，相关区域将首先受益。2014年5月，甘肃正式印发《“丝绸之路经济带”甘肃段建设总体方案》。方案提出要建设“丝绸之路经济带”甘肃黄金段，构建兰州新区、敦煌国际文化旅游名城和“中国丝绸之路博览会”三大战略平台。重点推进道路互联互通、经贸技术交流、产业对接合作、经济新增长极、人文交流合作、战略平台建设等六大工程。2015年3月28日，“一带一路”的蓝图——《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》正式发布，包括甘青两省在内的18个省市落入了规划范围。受益“一带一路”战略落实推进，相关项目将拉动整个区域基建投资，为区域水泥需求提供强有力的支撑。

 

    （三）2017年以来区域持续低迷的基建投资反转在即

 

    相对于上半年甘肃区域基建项目的平淡，下半年来区域内大规模项目集中开工，基建投资持续发力。继6、7月累计64个重点交通建设项目集中开工，总投资约1100亿元；近日又有通渭至定西、陇西至漳县等多条高速公路项目开工，投资合计约500亿元，预计未来一年区域基建投资将对水泥需求形成重要支撑。基建投资反转在即，其中交通基建是主力，未来发展空间大。

 

    （1）从前三季度省列重点项目完成情况来看，2017年1-9月120个省列重大项目完成投资828.84亿元，占年度计划投资70.43%，同比提升9.5个百分点；其中续建项目完成投资691.79亿元，占年度计划投资的82.2%，同比提升12个百分点；41个计划新开工项目建设36个，开工率88%，同比提升11个百分点，完成投资137.06亿元，占年度计划投资的40.88%，同比提升12.35个百分点。计划开工项目数量大幅提升，显示下半年项目开工改善明显，整体执行情况良好。

 

    （2）从近期集中开工的项目来看，交通基建仍是主力。大规模的基础设施建设，尤其高速公路建设是拉动区域水泥需求的主要动力来源。

 

 

    （一）年初以来业绩持续高增长超预期

 

    尽管年初以来受基建项目开工停滞影响，区域需求整体下滑明显，但受益区域供给格局明显改善，区域价格表现相对坚挺，公司收入实现高增长、盈利大幅改善超预期。上半年公司实现营业收入26.05亿元，同比增长27%，实现归属于母公司股东净利润1.85亿元，同比增长1092%；1-9月实现营业收入46.28亿元，同比增长21.99%，实现归属于母公司所有者净利润5.8亿元，同比增长184.52%；其中Q1/Q2/Q3单季度分别实现营业收入5.76亿元、20.29亿元和20.23亿元，同比增长43.43%、23%和16.1%，实现归属于母公司所有者净利润-1.21亿元、3.06亿元、3.95亿元，同比增长37.34%、75.74%和77.52%。

 

    （二）生产线全面升级，成本费用明显降低

 

    公司近年来加大对现有技术装备升级改造和内部管理水平提升，加速落后产能淘汰，实现了产业结构的全面升级，目前公司2500T/D的生产线已基本全部改造完毕，生产效率大幅提升，推动单位成本费用持续降低；同时为了缓解产能过剩矛盾，自2015年起公司先后停产11条2000吨以下水泥生产线（煤耗电耗相对偏高），随着小规模产线停产，单线生产规模将得到明显提升，将进一步摊薄制造费用，提升盈利水平。

 

    （三）减值计提已较充分，对未来盈利侵蚀幅度降低

 

    在淘汰落后产能、关停小规模产线同时，公司近年还加大对工艺技术和生产设备相对落后、存在减值现象的生产线计提减值损失。2010-2017Q3公司累计计提资产减值损失6.5亿元，其中2013-2016年分别计提2.4亿元、1.7亿元、0.27亿元和1.5亿元。目前来看，在役生产线减值计提已相对充分，预计未来资产减值损失边际递减，对未来盈利侵蚀幅度降低。

 

    （四）估值低、弹性大，关注区域基建发力

 

    综上所述，甘肃地区水泥市场在需求的底部区域，受益供给较强的收缩而形成了提价均衡，预计未来一段时间内，区域供给存在刚性，需求有较强向上弹性。今年公司Q2/Q3业绩持续超预期，已是区域供求格局改善的体现，业绩的价格弹性也初步显现；若未来需求发力，业绩有望进一步超预期。我们预计2017-2019年EPS分别为0.85/1.11/1.35元/股，对应PE为14.2 /10.8/8.9x，目前祁连山17PE、PB均处于行业偏低水平，具备一定安全边际，若区域基建发力兑现，业绩有进一步上调的空间，目前股价性价比较高，继续给予“买入”评级。