“资本运作”概念得以在中国盛行，德隆功不可没。用资本运营进行战略性的产业整合是德隆商业模式之一吗？回顾德隆的历程发现：中国改革25年来，德隆抓住了每个阶段最关键的机会，包括早期相关法规的空白，在与我国现行资本市场体制、文化发生冲突或融合的过程中，跃进式地完成原始积累。反过来，德隆的每一步冒险也促进了市场经济法规和制度建设的完善，如要约收购细则、高管期股设置等。

 

德隆的机会财技总是超越那些商业时尚的到来。

 

　机会财技

 

　　1987年，“朋友公司”开张，唐万新用400元起家，招聘员工采取先交押金的方式，再用押金去租赁商场柜台，把所收的胶卷托人带往广州冲洗，就是这种初级的资金循环，启动了最原始的彩扩代理业务。试想当时乘坐飞机的乘客绝非一般人员，唐万新的天性热情、豪爽，结交了大批上层人士，其中不乏金融、石油、民航等机构的负责人，借此唐万新搭建了在新疆的“人脉”关系网，此后又从中吸引了一批人才“下海”进入德隆。

 

　　1992年，德隆进入股票市场，领取认股证，购买原始股，迅速获得10倍增值的资本。德隆起初进入股票市场的资金并不大，唐万新利用开展彩扩业务时形成的人脉关系网，融得了大批资金，投入股票，这是最为明显的机会型或投机型的投资。

 

　　1993年，德隆筹建宏源大厦，唐万新先说服乌鲁木齐人民电影院出让土地进行联合开发，后又利用借款形式和自有资本等筹措资金8000万元，与宏源证券合作开发宏源大厦。

 

　　1994年，唐万新南下武汉国债交易市场，利用金新租赁的交易席位进行资金拆借业务，获得了极为关键的资本3亿元。

 

　　1995年宏源大厦建成后，德隆用宏源大厦资产作抵押贷款和从武汉国债市场融得的资金，建设城市大酒店。

 

　　1996年10月23日—1997年11月26日短短一年的时间，德隆通过购买法人股的办法控制“老三股”。期间又用新疆德隆所持有的新疆屯河的法人股及其质权登记日以后的分红派息和德隆房地产下属的城市大酒店的部分楼层作为担保，通过新疆金融租赁发行了新中国第一笔期限为3年的1亿元特种金融债券。自此之后，德隆的融资脚步从未停息，不断地扩张、不断地融资、不断地创新融资手段：明斯克航母世界门票收益证券化、第三方监管融资、过桥国债回购、乳品行业战略并购项目集合资金信托计划、委托持股融资等等，这令中国其它企业望尘莫及。

 

　　在1996—1999年间，中国股民大量增加。当股市火爆时，证券营业部人山人海，股民很难了解行情，更难委托交易。为解决此问题，各证券公司开办了大、中户室，但绝大多数的股民均为散户，资金在10万以下。与此同时，电脑开始进入家庭，但买电脑对多数人仍是一个梦想。即使有了电脑和有线电视台传送的行情，办理委托仍有障碍。此时金新信托采用以股票和保证金为抵押手段，“88元(每月)电脑抱回家，大户室在我家”，一时成为新疆股民的爆发性市场行为。于是大批的客户，大量的资金或股票心甘情愿地投入并坚定地留在金新信托，开创了股市服务的先河。同时，也是德隆的一次重大创新，让人们看到了在所谓德隆“高超财技”背后的实质。

 

　　唐万新一再强调资本技巧的目标：“以资本运作为杠杆，采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，迅速取得产业整合的控制权和操作权”。

 

　　纵观德隆资本运作，在对合金投资、湘火炬、新疆屯河三家上市公司整合上均有诸多可圈可点之处。相比之下，对新疆屯河和天山股份的重组整合更能显示唐万新资本运作的功力。

 

　　1999年，新疆屯河的竞争对手新疆水泥厂改组为天山股份，并在深圳证券交易所上市。德隆为天山股份发起人之一，通过旗下新疆金融租赁持有天山股份1.16%法人股。2000年3月，在唐万新领导下，天山股份和新疆屯河达成合作协议，双方合资注册成立一家新公司“新疆屯河水泥有限责任公司”，注册资本3.5亿元，其中天山股份用2000年募集资金购买51%股权，新疆屯河以年产100万吨水泥之生产设备，以实物资产出资占新公司49%股权。随着合资公司的成立，原来的两个冤家对头化干戈为玉帛，握有新公司绝对控股权的天山股份，一跃成为新疆水泥业无可争议的老大，新疆屯河则逐渐从水泥行业淡出而走向农业，完成了新疆屯河的业务转型。

 

　　唐万新对新疆屯河的重组可谓一石多鸟，充分显示了其高超的资本运作技巧：天山股份和新疆屯河成为共同开拓市场的合作伙伴；通过成立新公司，天山股份的股东利益得到了保证，新疆屯河顺利实现资产变现等。

 

　　德隆以激情的方式将机会财技发挥到极至。唐万新个性特征和融资路径依赖共同作用的扩张战略，造就了一个独一无二的德隆。

 

解读庄家

 

　　1992年，德隆开始进入中国资本市场这个全新的舞台，雄心壮志的唐万新，书写了中国庄家最为恢宏的传奇，这已远远超出证券市场上众多凡夫俗子们的合理想象。

 

　　中国股市有许多奇怪现象，一方面人们奉行股市离不开庄、认同机构投资人和大户都是庄的理念，导致股股有庄，跟庄成风，另一方面又恨庄，处处打击庄家的行为。于是，有了长庄和短庄、白庄和黑庄、善庄和恶庄之说，中国大陆“股市第一庄”的德隆究竟该划入哪类庄之列？

 

　　“老三股”成为德隆庄家的标志。湘火炬经过3次转配股，1股变成了4.7股，股价由1997年的7.6元/股，涨到2001年3月23日，经复权后变成了85元/股，涨辐达1100 %以上，自上市以来更是上涨了3000%以上。合金股份经过4次转配股，1股变成了6.2股，股价由1997年的12元/股，到2001年3月20日，经复权后变成了186元，涨幅达1500%。新疆屯河经历数次送配股，由1股变成了5.48股，经复权，到2001年3月23日每股股价已到127元，累计涨幅1100%。

 

　　德隆如此推高股价无异于将绳索套在自己的脖子上。德隆不仅没有将绳索扔给其他人，而且在自己的脖子上越勒越紧。德隆正是凭借这种超乎常规的举动，奠定其在中国股票市场8年的长庄之名。这些都使远在新疆的德隆成为一种神秘的西域象征，时刻影响着中国股市。

 

　　即便是行情火爆的1999—2001年，德隆仍没有出货，控盘比例不降反升。实际上，德隆已经把湘火炬和沈阳合金的流通股悉数抵押，并成为德隆资金链的源头。“德隆危机”爆发后，健桥证券亏空近20亿元，然其恰恰是湘火炬和沈阳合金流通盘的控盘者。

 

　　2001年之后，中国股市开始了新一轮熊市，老三股在长达3年的熊市和舆论的不断围剿声中屹立不倒，而德隆本身也在监管风暴中幸免于难。不仅如此，德隆在金融领域的扩张反而进一步加快，在这期间，德隆进入多间证券公司、信托公司，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。一个庄家的德隆正在变成一个金融控股公司的德隆。在德隆这些惹眼的扩张动作中，最引人注目的就是参股深发展，这个参股动作是在证券市场已经明显转熊的时候，却让大盘一口气反弹了300多点，并创造了中国证券市场有史以来的新高。

 

　　2002年—2003年，德隆在“老三股”上的运作成本高得惊人。德隆的资金比任何时候都更为紧张，必须进行更大规模的融资才能支撑其运行，这既是德隆无奈的选择，又是唐万新的路径依赖和性格使然。

 

　　1997年—2004年7年间，特别是后期，“老三股”客观上成为德隆的品牌，尤其成为融资品牌。有了这块超级庄家的金字招牌，只要听说是德隆的庄，市场上的庄家崇拜者就会趋之若骛。德隆，实际上是在利用老三股的市场品牌在推销它的其他“系列融资产品”，开辟了更为广阔的看不见的融资战场。

 

　　2004年4月13日危机爆发前，“德隆系”在资本市场运作成本约为145亿元，2001年前可能有50亿账面利润；危机爆发后，德隆在整个证券市场亏空高达160亿元之巨。

 

　　德隆之所以成为中国证券市场上一个时代的关注对象，不仅仅是因为它创造了庄股的经典，罕见的魄力、超乎寻常的意志以及令人印象深刻的学习能力，使德隆区别于一般的庄家，德隆在中国股市创造的神话依然流传。

 

德隆被誉为“中国证券市场推进品牌战略的第一人”，并在中国股市创造了将股价推升涨幅最高、影响大盘最深、控盘最多、亏损最大的庄家。然而，德隆为自己量身定做的品牌，付出的代价又仅仅是德隆终结和唐万新入狱吗？

 

资本运作

 

　　资本运作是一个经营与管理相结合的概念。对企业的运作而言，一般说来，经营指的是企业与外界环境的协调与相互作用，即企业的对外行为，如进行的产品定位、市场开拓、销售网络构建以及原料采购等行为；管理则通常是指企业的内部行为，如股权配置、组织结构设计、生产组织以及人力资源管理等行为。资本运作是通过对现有企业的股权、资产等资源与外部可获取资源的重新组合、配置，通过兼并、收购、重组或分立等各种整合手段，以达到资源优化、经营能力增强、管理改善的目的。资本运作是企业经营与管理的双重行为，涉及到企业对内对外两个方面。从资本运作的目的和过程来看，资本运作的成功进行，需要运用较多的财务手段，而种种财务手段的运用，都离不开金融工具的创新设计与运用。从金融创新发展史上看，许多金融工具和金融手段的创新，本身就是资本运作发展的结果。

 

　　我们把从事资本运作的人分为三个层次：第一个层次是技术面，以股市内的庄家、期市中的投机者、汇市中的炒作者、投行专家、财务顾问为代表。他们或是以建仓洗盘拉升派发等纯技术手段在股市上兴风作浪，或是以自己丰富的理财知识为大企业的资产及资本结构提出合理建议。技术面居于资本运作的最底层，他们只是棋盘上的卒子，与真实意义上的资本运作相距甚远；第二个层次是战术面，这些人包括那些证券公司总裁、基金公司老板、信托公司老总、商品交易所总经理等等，他们才是资本运作的真正操作者。他们是能够得窥资本运作真谛的资本猛犬，能够将一个运作的理念具体化，将一个操作的手法理论化，将一个纯粹的理论体系化。第三个层次则是战略面。战略者不会留意理论的细枝末节，不在乎一城一地的得失，所考虑的是更为高远的全局战略。这种考虑初看起来似乎并无特别之处，因为哪怕是一家手工作坊都有着自己的市场战略概念。但概念与概念不一样，市场战略规划远非凭个别人的经验与臆测即可做出，它必须是居于人文理念的层次，从社会经济的深度、科学文明与社会文明等高度对社会的未来发展趋势作一个明确的考量和综合评判，并确定公司的发展方向与社会的未来发展相契合。

 

　　他们的主要工作就是为看准的公司制定出全面的发展计划，确保这家公司从一出世就如鱼得水，其设计的每一项技术、服务或金融产品的推出都能最好地满足市场需求，使战术面及技术面能够得到淋漓尽致的发挥。此外，在这支由高智商专业队伍所组成的体系之外，还有一系列服务体系，包括律师事务所、公证处、会计事务所、管理咨询、品牌建设、信息咨询、企业文化专家、企业形象专家、媒体专家、公关顾问等，这些人存在的目的，就是服务于资本运作体系。

 

　　这才是现实中存在的真正的资本运作圈。他们是一个完备的运作系统，他们几乎是这个社会中最优秀的人，他们掌握着大量的资源，有着通天的关系和本事，他们总是能最快地得到种种信息，总是能够做成他们想做的事。

 

　　从资本运作的本意而言，是通过“神奇的乘数效应”，达到企业跨越式发展的目的。但他们中间，有相当大一部分人总是想如何剑走偏锋，跳出制度约束走他人未能发现的捷径，那么这些人很可能就会成为资本投机者和资本大盗，滑向另一个极端。

 

　　德隆从事资本运作的基本思路是：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入实业发展，提高公司业绩，保持稳定的股东回报，然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己，形成一种“滚雪球”的效应。但这种资本运作方式也有它的弊端，那就是资金链环环相扣，一旦某个环节出现问题将会影响到整个系统的稳定，特别是当德隆的投资战线越拉越长的时候，这种弊端就暴露得更加明显。

 

　　正当德隆展开其宏伟的“进行产业整合——提供金融产品”的图卷时，德隆系股票的高度控盘逐渐变成了证券市场的公开秘密。2001年起证券市场掀起监管风暴，证监会对上市公司作假、庄家操纵市场的做法进行了严厉的查处，一时间风声鹤唳。德隆控制的上市公司再未被批准配股或增发，德隆不再能从证券市场融得资金。于是，当国家宏观经济政策和金融政策进行调整时，德隆系这种高风险的融资安排以及“大手笔”的资本运作，当然经不起随之而来的冲击。

 

　　1998年可以说是资本运作、资产重组年，中国开始了广泛传播资本运作的概念。在当时的股市，只要是哪家上市公司跟资产重组、资本运作有了一些沾边或者相关的举措，它的股价就立刻摇身一变从垃圾股成了被广泛追捧的对象，这就显示出我们渴望一种资源，而且在获得资源的过程中我们需要有故事。从2003年开始，探讨资本运作的主题锁定在如何筹融资方面。其实，资本运作应该是要有一种不同的能级的界定，处于不同的经济规模、不同的品牌地位，可能的资本运作的空间是完全不可同日而语的。作为大型的企业，或者说即便曾经没有这么巨大，但是因为具有某种强势的政府背景性质，都有可能在步入资本运作的通道上带来非常多的机遇，而作为一般的中小型企业，要想这种具有强势地位的企业在同一个层面上进行可能的资本运作的一种比较或者说资源的一种竞争，难度会相当的高。

 

　　德隆的资本运作有以下两种模式：

 

　　第一种模式是投资于上市公司，先后经历了四个阶段：

 

　　第一阶段：1992年—1995年，首次涉足股票市场，买卖认股证、原始股票和国债，使德隆从一开始的突围经营中，饱受甘甜。

 

　　第二阶段：1996年—1997年，德隆依靠一级半市场通过协议出让方式受让股权，从而控股新疆屯河、沈阳合金、湘火炬3家上市公司。这种作法的特点就是并购的直接成本比较低、可控制，而且不容易出现违规操作的问题。

 

　　事实表明，德隆的并购策略是比较稳妥有效的。德隆并购数家上市公司均在“静悄悄”的过程中就得以完成，而且结果也令股权转让者、中小股东等相关者获益。

 

　　然而，随着股价的平稳走强，我们发现德隆并没有套现，而是利用这些上市公司展开了更大规模的产业整合行动。从这里，我们可以发现德隆资本运作的深层目的，而这也恰恰就是德隆与其他企业在资本运营模式上的实质差异。

 

　　上述的并购首先是取得话语权，其次是优化改变上市公司的股权结构；最后以并购后的上市公司为核心，注入优质资产调整产品结构，使上市公司的主业结构发生变化，优化产业结构。通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内外市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，进而通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，充分发挥其强有力的融资功能，对其所在的传统产业进行全球范围的大规模整合。这样的战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力。同时，德隆通过整合产业和企业的持续发展能力，形成良好业绩，从而给公司的相关利益者带来回报，实现大小股东的“共赢”。

 

　　2000年，湘火炬、新疆屯河、合金股份同时更名为投资股份有限公司。按照国家有关规定，这是上市公司主业变化后必须履行的手续，但它仍然不失为一个有意思的信号：随着产业重组与整合的不断深化，德隆也有意将它的战略投资管理理念和模式逐渐向下渗透，孵化出一批小德隆来。

 

　　至此，德隆使这些上市公司相继成为产业整合的神经中枢。随即形成了一个强大的战略投资体系。

 

　　第三阶段：1998年—2000年，德隆通过“影子公司”或“过桥公司”，通过一级半市场协议出让方式受让股权，从而控制3家上市公司。

 

　　例如重庆实业就是通过德隆旗下中经四通(占18.33%)、华岳投资(占总股本的4.34%)、上海西域(后转让给德隆系公司上海万浦)与重庆皇丰(10%)四家“过桥公司”或“影子公司的一致行动，德隆对重庆实业控股比例已高达42.67%，这就标志着重庆实业的德隆时代正式开始。

 

　　第四阶段：2001年——危机爆发前，德隆开始通过间接控制的证券公司集中持有上市公司流通股，从而控制性融资。

 

　　例如，洪都航空2003年年报显示：恒信证券持有259万股、德恒证券持有161万股，“双恒”所持股共占流通筹码的4.6%，位居第一、二大流通股东之列；人福科技：恒信证券持有715万股、德恒证券持有704万股，“双恒”共持有1520万股、占其流通盘的18%；亚华种业：恒信证券持有638万股、德恒证券持有199万股，“双恒”共持有837万股、占流通盘的14%。

 

　　德隆控制的德恒证券、恒信证券、中富证券、泰阳证券等都不同程度的持有多家上市公司的流通股。

 

　　上述四个阶段德隆投资于上市公司的模式就是：输出一个战略→通过增资扩股融资收购→整合传统产业的市场，方法则是直接持有法人股→影子公司一致行动→券商控制流通股和股权托管的错综复杂结合。

 

　　股市成为德隆产业整合的工具。德隆正是通过资本市场迅速获得了产业整合的资金，使自己整合产业的宏图得以实现：通过层层并购，迅速取得了产业整合的控制权和操作权，在不投资、不建厂的前提下，达到了产业整合乃至行业整合的目的。

 

　　第二种模式是投资于非上市公司，又分为以下两种情形：

 

　　第一种情形：利用自身资源进行产业整合→IPO融资→出台系列方案、措施→增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中，这也就是解释德隆旗下拥有达200多家企业的原因所在。

 

　　第二种情形：利用自身资源进行产业整合→无法IPO融资，置换现有上市公司资产→作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”和德隆控制的金融机构与实业企业接连能够实现增资扩股的成因。

 

　　德隆利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式连续并购上市公司后，通过拉高股价与金融机构间债权市场结合取得融资。

 

　　显然，德隆与海尔、TCL、联想等以实业经营为主企业的资本运作模式不同，德隆是以资本市场入手进入某个产业并对该产业进行整合。海尔、TCL、联想等企业往往是从强化产业优势入手借助于资本市场进行产业整合，德隆则是以资本市场为工具进入传统产业并通过整合形成新的产业优势。于是，德隆被称为中国战略投资者的一个雏形。然而，德隆却把资本市场作为工具的初衷，变成了无法控制的融资岩浆流，最后也毁灭了自己。

 

　　德隆创造了许多资本运作方式和技巧，运用资本运作实现了资本的快速扩张。但是，面对维持控股上市公司的高位股价的压力，德隆把资本运作异化成为向社会融资的主要手段，当资金链越来越紧的时候，资本运作这把双刃剑无情地刺向了德隆自己的咽喉。

 

　　中国的民营企业不仅要研究德隆的资本运作的成功经验，更要研究德隆在资本运作方面的失败教训，把资本运作提升到新的水平上。