结论与建议:

    公司2014实现净利24.73亿元,同比增长154.5%,高于我们之前100%的预期,显示出行业景气恢复时公司较高的业绩弹性。展望未来,基于行业供需关系改善,我们预计公司2014年的利润仍将录得32%的增长,维持买入的投资建议。

    一季度业绩超预期:公司2014年一季度实现营收126.3亿元,同比增长27.5%;实现净利润24.73亿,同比增长154.5%,每股收益0.47元,超出我们之前预期。超出预期主要是由于吨毛利的提升较大。

    吨毛利提升带动效果明显:公司2014年一季度共实现水泥及熟料销量4795万度吨,同比增长约4%,吨毛利由去年同期的54元大幅提升至90元,同比增长67%,进而推动公司综合毛利率同比增长10.6个百分点至35.6%。公司综合毛利率的提升主要源自于:1.公司产品所需的主要原料煤炭的价格持续下跌,同比约有11%的下降,使得成本有所降低;2.2014年年初水泥价格维持在高位,并且季节性的回落幅度有限,公司主产区华东、华南、华中一季度的水泥价格同比分别有17%、27%、5%的提升;3.公司的管理能力得到进一步的提升,三项费用率同比下降3个百分点至10.3%。

    供需关系将持续改善:展望未来,我们认为2014年导致水泥行业景气超预期的基本面仍然存在,区域供给关系将得到进一步的改善:1.行业新增供给增速将持续下滑,预计全年新增产能增速将小于3%,低于我们6%的需求增速预估,并且2014年新增产能主要集中在西部和西南,公司主产区域内将无新增产能释放;2.政府对淘汰落后产能继续加码,计划今年淘汰落后产能4200万吨,并且声明要确保“十二五"淘汰任务提前一年完成,我们预计今年水泥落后产能将有望超过9000万吨,全年产能增加量将进一步收窄;3.政策面对于水泥行业的环保及质量的要求可能进一步升级,新版《水泥工业大气污染物排放标准》和《水泥窑协同处臵固体废物污染控制标准》开始正式实行,其力度严格也超出此前预期,显示出管理层对于高污染行业治理的决心。《通用硅酸盐水泥》标准的已修订并发布征求意见稿,标准中计划将取消复合32.5强度等级水泥,标准审议工作计划于2014年6月完成,预计当此标准实施后,水泥供应量将有较大缩减,而公司主要产品为PO42.5高标号水泥,有望受益。公司一季度净利润大幅增长155%,但在全年净利润占比较小,综合考虑,我们预计公司2014年净利润将增长32%。

    港沪通将推动H/A股价差缩小:中国证监会和香港证监会联合发布公告称沪港股市互联互通最快将于6个月内启动试点,而海螺水泥的H/A股一直处于溢价状态,溢价率最高达到60%,按4/28收盘价计,目前溢价为36%,随着沪港通开通的临近,溢价将会进一步缩窄,将有益于A股股价的提升。

    盈利预测:基于整个行业新增供给的减少,淘汰落后产能力度的加强,供需关系得到持续改善的判断,我们预计公司2014、2015年净利润分别为123亿元和138亿,YOY分别增长31.8%和11.2%,EPS分别为2.32元和2.60元,目前A股股价对应PE分别为7.3倍和6.5倍,PB1.41倍,H股对应PE分别为10.4倍和9.3倍,PB2.02倍,对A股给予买入建议,H股基于沪港通H/A溢价持续收窄的影响,下调为持有建议。