天山股份收入下滑源于疆内区域需求低迷量价齐跌，华东盈利虽好但是反哺作用有限。公司上半年营收同降15.9%，主要源于疆内需求低迷之下量价齐跌。

 

    量上看，新疆前6月水泥产量同降7%，增速与去年同期相比大幅下降32个百分点。价上看，新疆水泥均价同比下降46元至320元/吨。华东地区上半年盈利处于高位，贡献收入占比也由13H的23%提升至14H的31%，但是整体来看反哺左右也有限，更何况华东需求年内也出现明显下跌。

 

    费率提升进一步制约业绩表现。上半年期间费率提升2.84个百分点至16.45%，主要是因为财务费率提升2.07个百分点(部分项目于去年下半年完工，借款停止资本化)，销售和管理费率分别提升0.42和0.35个百分点。整体来看，量价齐跌叠加费率制约之下，公司上半年归属净利润大降124%，折EPS-0.02元。

 

    Q2亏损明显，可见需求之弱，或已见底。Q2营收同降21.4%且出现大幅亏损，反映出区域需求之低迷(Q2亏损是04年之后首次出现)，最终归属净利润同降50%，与13Q2、14Q1相比分别下降53、66个百分点。

 

    疆内反转需等待，华东弹性渐弱。1、目前新疆地区水泥产能利用率仅50%左右，过剩十分明显，而当前丝绸之路经济带等一系列利好预期尚未兑现之前，我们判断区域供需改善仍需时日，14年仍为消化过剩，15年或是改善元年。2、华东地区受地产制约和目前盈利基数较高影响，量价弹性渐失，因此中长期来看对公司的进一步贡献有限。

 

    短期区域主题为主，量价齐升需观望政策落实。14年来看，我们认为公司的投资机会依旧是区域主题为主，因此将密切关注新信号的释放；量价齐升的配合或需等待至15年。预计14、15年EPS分别为0.21和0.41元，对应PE为30、15倍，谨慎推荐。