我们相信,山水水泥引进中国建材(3323.HK;买入)作为战略股东,将会加强公司定价能力,尤其双方在山东的综合市场份额(熟料产能)将超过50%。然而在配售交易后,公司的净债务权益比仍将超过100%,另外,由于每股发行价为2.77港元,较2014年6月底的每股资产净值折价32%,该配售交易将摊薄资产净值。此外,该公司最大的问题是在东北部及山西,我们预期该交易不会对此有太大帮助。基于上述,我们维持持有评级,但将目标市净率从0.6倍提高至0.7倍,以反映引入中国建材将减低公司资产负债表的风险。我们最新的目标价为3.04港元,基于0.7倍的2015年市净率(此前为2.70港元)。

    投资亮点

    交易重点。山水水泥将发行5.63亿股新股(占扩大后股本的16.67%)予中国建材,每股发售价为2.77港元(与周一收盘价相同)。该发售价较2014年6月底的账面值折价32%。集资净额为15.47亿港元。该批发售股份的禁售期为三年。在交易完成后,大股东所持股权将由30.11%下降至25.09%。

恰当的区域战略。山水水泥和中国建材是山东最大的两家水泥企业,双方于区内合共拥有超过50%熟料产能市场份额。预期该交易将有利于协调全省的水泥价格。另外,从中国建材的角度来看,该交易降低了山水水泥被竞争对手先行并购的风险。另外,由于交易代价仅占中国建材净债务(截至2013年底)的0.76%,该项交易将不会使中国建材承受太大压力。

但其他问题仍未得到解决。我们预计在配售交易后,公司的净债务权益比将在2014年底降低至128%(2013年底为153%),但仍属于较高的水平。此外,对于公司在山东以外的地方(在2014年上半年占总收入30%)的定价能力较弱,该交易将不会有太大帮助。虽然两家公司在辽宁合共拥有30%熟料产能市场份额,但该地区主要的问题仍是需求不振。

    发售价远低于账面值,这并不令人鼓舞。我们相信,公司引进中国建材作为战略股东,将会使投资者对其财务状况较为放心,但是,发行价较净资产折价高达30%,这并不是令人鼓舞的信号。