重申买入评级：我们对海螺水泥依然持乐观看法，看好公司在国内外的产能扩张。公司也应是正在进行中的国企改革和“一带一路”战略的主要受益者。目前我们将目标价下调至人民币25.9元，系因我们将2015/16年每股收益预估下调8%/4%，以反映疲软的水泥价格。本中心最新目标价隐含20%的上涨空间，重申买入评级。

　　2014年业绩低于预期：2014年每股收益为人民币2.07元，较本中心预估/市场预期分别低8.8%/8.0%。我们认为2014年4季度营收表现疲弱(较本中心预估值低10%)是造成盈利低于预期的主要原因。2014年4季度每股收益同比下滑29.4%至人民币0.53元。管理层预计每股现金股利为人民币0.65元，对应股利收益率3.0%。

　　稳健扩张：通过并购以及启用新生产线，2014年海螺水泥的熟料/水泥产能分别增加2,450万/3,693万吨至2.12亿/2.64亿吨，同比增长11.3%/11.6%。整体产能增加6,140万吨，较本中心预估值高89.5%。截至2014年底海螺水泥拥有现金人民币120亿元(2013年为人民币60亿元)，表明公司拥有充足的资本可用于未来并购。考虑到公司产能的持续增长，管理层认为较小规模的水泥生产商将被淘汰，因为1)政府集中关闭劣质水泥产能；2)环保标准更加严格。

　　“一带一路”战略的受益者：2014年下半年海螺水泥位于印尼南加的生产线投产。除了已有的在印尼和缅甸扩大产能计划，管理层还寻求在南亚其他国家扩大产能的机会。近期中国银行(601988 CH；未评级)与海螺水泥签订协议，中国银行将提供至少50亿美元用于海螺水泥的海外扩张。海螺水泥是国内为数不多的拥有海外产能的水泥公司之一，我们认为公司将受益于南亚地区项目的需求，包括与“一带一路”相关的项目需求。

　　其他机构研究

　　国泰君安：海螺水泥海外扩张加快

　　销量增速回落或在 2015Q1 触底，2015 景气格局或先抑后仰，产能增速放缓，增量或来自于“整合”与“走出去”。

　　投资要点：

　　维持 “增持”评级： 2014 年实现收入 607.59 亿元， 归母净利润 109.93亿元，分别同增 9.95%，17.19%，EPS 为 2.07 元，符合预期。预计 2015年继续探底后缓慢回升，下调 2015-2016 年 EPS 至 2.20、2.60 元(下调0.44、 0.41 元) ， 据 2015 行业平均估值 11.5 倍 PE，目标价上调至 25.3 元。

　　销量增速回落或在 2015Q1 触底：2014 年公司实现水泥及熟料销量2.49 亿吨，增速 9.21%，单季量增速由 Q2 的 16.23%持续下滑至 Q4 的6.87%，为近五年 Q4 历史低点； 我们判断销量增速或在 2015Q1 触底，我们预计 2015 年全年销量 2.65 亿吨，同增 6.4%。

　　2015 景气格局或先抑后仰：2014 年吨毛利基本维持 2013 年 80 元/吨水平， 分季度看， 2014Q4 吨毛利较 2013Q4 大幅下跌近 30 元/吨， 同比降幅或在 2015Q1 触底后回升。 负债率连续四年持续下降， 受益于此， 2014年公司财务费用占收入比由 1.75%下降至 1.18%，改善明显，公司抗风险能力进一步提升，预计这一趋势有望持续。

　　产能增速放缓，增量或来自于“整合”与“走出去”。2015 年公司计划新增熟料产能 1150 万吨， 增速大幅放缓。 2015 计划资本开支 90 亿元 (含并购) ，与 2014 年 92.8 亿元(含并购)基本持平，2014 年公司分别增持青松建化、冀东水泥 4363、5164 万股。我们判断公司未来将是行业整合的主要推动力。 另外未来 3~5 年东南亚规划新增产能 3500 万吨，海外产能占比达 10%，而海外吨毛利远高于国内。

　　风险提示： 经济触底时间晚于预期， 基建、地产固定资产投资均乏力