稳增长助力+ 低PB安全垫 水泥股估值修复在路上

来源: 来源: 中证报 发布时间:2015年04月28日

    去年四季度以来发改委批复大量的铁路、公路和机场等基建项目,从目前来看,从数据看一季度经济下滑至底线附近,稳增长的迫切性增强,预计管理层将加大定向刺激力度,对水泥股构成利好。此外,纵观各水泥股上市以来市净率,除2005年及2013-2014年,部分水泥股PB短暂跌破 1倍以外,其它多数时间水泥股股价基本维持在净资产之上。 因此至少从可观测到的历史数据来看,每股净资产为水泥股股价强安全垫。配合“一路一带”、“自贸区”等建设项目的福建水泥海螺水泥华新水泥等水泥股值得投资者重点关注。

  稳增长政策助力水泥股

  1-3月份全国固定资产投资7.75万亿,同比增长13.5%;增速比1-2月份回落0.4个百分点,较上年同期下滑4.1个百分点。从环比速度看,3月份固定资产投资(不含农户)增长 1.04%。1-3月份房地产投资1.66万亿元,同比增长8.5%;增速比1-2月份回落 1.9个百分点,较上年同期大幅下滑 8.3 个百分点。 1-3 月基建投资增长22.83%,增速较1-2月提高 2.1 个百分点,较上年同期提高 2 个百分点。一季度尽管定向调控不断加码,但基建投资增速回暖有限,难以冲抵地产投资下滑的影响。

  1-3 月份规模以上水泥产量 4.27 亿吨,同比增速为-3.4%;增速比 1-2 月份回落 14.6 个百分点,较上年同期回落 7.4 百分点。3 月单月产量 1.61 亿吨,同比增长-20.5%,较上年同期下滑 26.4 个百分点。我们认为单月产量增速大幅下滑有以下几个方面的原因:一是实际需求不足,在各项投资增速下滑的情形下,下游对水泥需求不足。二是东北,泛华北及新疆从去年冬季以来的错峰生产,基本都持续到 3 月中旬,导致今年的生产安排不足。三是在需求不景气及环保趋严的情况下,部分企业主动退出或者关停。综合看,多因素导致了一季度水泥产量增速的失真,市场人士指出,一季度将是全年的底部,未来几个季度在稳增长和季节性因素消除后,行业景气或呈环比逐步上升的趋势。

  去年四季度以来发改委批复大量的铁路、公路和机场等基建项目,今年2月财政开始发力, M2 增速底部回升,信贷规模扩张,将有效带动基建投资的提升,从而缓解地产投资下滑对水泥需求的负面影响。基建投资的提升叠加地产投资的逐渐企稳,有望在未来 1-2 个季度迎来水泥需求的同比企稳回升,预计全年水泥需求增长 1-2%。基建投资受益财政和货币放松, 对冲地产的下滑。

  对房地产销售和投资的悲观预期是压制水泥估值的重要因素,地产放松政策的不断出台,有利于提升市场对于房地产销售回暖和地产投资企稳的预期,从而带动板块估值提升。水泥板块估值整体落后于地产产业链上的建筑、机械、钢铁,基本面全年仍稳中有升,估值有补涨需求。

  从数据看一季度经济下滑至底线附近,稳增长的迫切性增强,预计管理层将加大定向刺激力度,基建方面,配合“一路一带”“自贸区”建设在项目安排和资金落实上有进一步的措施出台,水泥需求将回暖。建议投资者积极关注政策落地区域受益标的。以福建自贸区为例,自贸区建设的大背景下,福建省内水泥需求增速今年有望回升。且福建的水泥产能释放基本结束,今年供需格局较去年明显好转。此外华润水泥与福建水泥在福建省内产能占比达32%,两家企业合作之后将增强在区内的话语权。今年两家水泥的销售工作将正式由合资子公司统一负责,成为两家水泥整合元年。

    水泥股估值优势凸显

  纵观各水泥股上市以来市净率,除2005年及2013-2014年,部分水泥股PB短暂跌破 1倍以外,其它多数时间水泥股股价基本维持在净资产之上。 因此至少从可观测到的历史数据来看,每股净资产为水泥股股价强安全垫。

  从目前来看,水泥行业区域性明显(运输半径200-300公里),容易形成区域寡头格局。部分地区水泥CR2或CR3已达 40%以上,形成寡头格局,但近年来除东北地区违法锁窑曾一度维持水泥高价外,各区域水泥企业价格自律效果不佳。主要原因是行业需求快速下降,不断缩小的蛋糕之上价格联盟相对脆弱,企业面临囚徒困境之下往往是选择跑量。

  国内不少国有水泥企业上市公司在管理层持股方面动力十足,但过去受制于政策约束,管理层持股难以推进。十八大以来,在国企混合所有制改革持续推进大背景下,未来水泥企业管理层持股将盛行。

  同力水泥(河南水泥龙头) 2013 年 10 月公告定增预案,定增对象为河南第二大龙头中联水泥,增发价 6.3元/股; 2014年 12 至 2015 年 1 月河南第一大龙头企业天瑞集团连续举牌同力水泥,增持价 8.95-10.6 元/股。基于产业资本增持及后续区域价格自律改善的预期,同力水泥股价强势上攻。

  亚泰集团 2014年5月发布定增预案,定增对象包括北方水泥、冀东水泥及管理层等,增发价为 3.47 元/股, 2014 年 10月修改定增价为 4.15 元/股。亚泰集团、北方水泥、冀东水泥三家公司在吉林省合计市占率近 90%,定增预案以来,基于管理层持股、区域价格自律及公司转型决心等预期,亚泰集团连续上涨。

  海通证券指出,预计后续水泥企业交叉持股及管理层持股将大行其道。而国内大水泥企业多为国有企业,受国有资产属性约束,产业资本增持或是管理层持股原则上均须在净资产之上操作。在产业资本增持及管理层持股预期下,水泥股低PB值得安全垫将进一步强化,甚至进一步垫高。