海螺水泥(600585)

　　中报 EPS0.89 元，业绩超出预期。1H15 公司实现营业收入 242.2 亿元，同比下降 16%，其中 Q2 收入同比下降 20%；实现归属于母公司净利润 47.1亿元，同比下降 19%，其中 Q2 净利同比下降 11%；扣非后归母净利 28.2 亿元，同比下降 49%；中报 EPS0.89 元，业绩超出我们预期（-30%） 。1H15 公司综合毛利率为 28.2%，同比下降 7.6ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升 1.1/1.7/0.1ppts；经营性现金流净额约 42 亿元，同比下降 49%，投资现金流净额同比由-29 亿元降至-74 亿元，主因是公司增加三个月以上定期存款，并非经营层面原因。

　　水泥“量价齐跌”拖累业绩，投资收益和补助促业绩超预期。1H15 公司水泥熟料销量达 1.15 亿吨，同比增长 1.6%，显着好于全国均值（-5.3%），其中 Q2销量约为 6,500 万吨，同比基本持平，显示需求相对疲弱；1H15 水泥熟料销售均价约为 204 元/吨，同比下降 41 元，其中 Q2 同比降幅近 50 元；1H15 水泥熟料吨成本约为 146 元，同比下降 9 元（略超预期） ，主要受益于煤价继续下行；1H15 水泥熟料吨毛利下降 32 元至 58 元，吨费用同比增加 2 元至 26元，而吨净利同比仅下降 13 元至 41 元，主因在于：公司期内减持青松建化和冀东水泥股权，或吨投资收益同比增加 16 元（预期内）；吨营业外净收入同比增加约 3 元（超预期）。

　　基建加码有望推动 Q4 华东华南景气底部上行。 2015 年以来水泥景气持续下行，华东多数地区水泥价格较年初下降 60-80 元/吨， 我们判断 7 月公司吨价格以及吨毛利已经降至近 10 年来底部区域，其余公司则普遍难以盈利。近期，下游需求环比回升和自律共同推动珠三角提价 10-20 元/吨，而华东景气淡季整体依然持稳。随着“稳增长”预期不断强化，后续旺季基建项目开工率提升有望拉动需求环比持续改善，我们预计华东华南景气将自底部逐步上行。中性预期下，我们判断 Q4 华东价格将提升 40 元/吨，能否超预期主要取决于需求复苏强度以及行业自律范围和决心。

　　资本运作逆势提速，国内产能进一步增长。期内公司在景气低点时加速资本运作：12.4 亿元入股西部水泥（持股 16.67%），未来或将以后者为平台进一步整合西部资产，区域价格控制力料进一步提升（陕西关中和甘肃平凉已经提价） ；通过控股公司赣州海螺（持股 55%），以 20.5 亿元收购江西圣塔集团从而分别获得熟料和水泥产能 480 万吨和 540 万吨，加之盘江海螺、祁阳海螺等线投产，1H15 公司熟料和水泥产能同比分别增加 1500 万吨和 2100 万吨，分别达到2.27 亿吨和 2.85 亿吨。

　　海外扩张稳步推进，改革目标不会轻言放弃。1H15 海外收入和利润总额分别为 1.4 亿元和-1.1 亿元，印尼南加项目表现略低于预期，我们判断主因是市场拓展初期导致产能发挥率偏低。凭借产品性价比优势，后续海外业绩表现应有明显改善。目前印尼南加二期、孔雀港粉磨、马诺斯、西巴和缅甸皎施等项目稳步推进，此外，近期海螺集团签署俄罗斯乌州项目，表明在“一带一路”大机遇下，海螺正积极寻求海外市场布局机会。

　　风险因素：地产及基建投资增速大幅下滑，海外市场拓展低于预期等。

　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到营业外收入超预期（下半年新资源综合利用增值税优惠政策亦将实施） ，我们小幅上调公司 2015/2016/2017 年 EPS 预测至 1.70/1.74/2.00 元（原预测分别为 1.68/1.71/1.97 元）。结合行业及公司历史估值，给予公司 2016 年 1.8xPB，目标价 28 元，维持“买入”评级。