西部水泥(02233)
　　2015 业绩低于预期 西部水泥公告了15 年净利润为-309 百万人民币（同比减少961%）每股净利润为-0.062，低于我们与彭博预期
　　吨毛利稳定，外汇损失和PPE 计提 在15 年下半年，公司销售了8.25 吨水泥（环比增加4%，同比减少5%），吨售价为205 元，环比由213 元减少了8 元。吨成本目前为177 元，环比减少9 元。因此，吨毛利为28 元，对比15 年上半年的27 元和14 年下半年的25元。单位非盈利损失为29 元，对比上半年的非盈利收益8 元，主要是由于人民币157 百万元的外汇损失和124 百万元的固定资产计提。因此，15 年下半年吨净亏损为35.2 元，同比14 年下半年的14.4 的吨净亏损更加恶化，15 年上半年为吨净利0.3 元
　　净负债保持稳定 净负债在15 年下半年为33.75 亿元人民币，对比2H14 的34.09 亿元和1H15 的21.87 亿元（主要是由于西部水泥发售了12 亿股对安徽海螺）。净负债绿为57.2%（1H15:35%和2H14：68%）尽管西部水泥在遭受行业下行之痛，杠杆率依然保持稳定
　　16 年整合效应显现 自2013 至2014 年以来，西部水泥的股价在港币0.78 至1.48 之间范围内，相当于每吨估值在243 至371 元之间，大幅低于行业重置成本400-450 元一吨。股价大幅低估是因为陕西境内与海螺的水泥价格战。在整合之后，我们认为再次价格战的可能性很低。与此相反，我们期待西部水泥再引入海螺的管理机制和资产之后提高其运营效率。此外，陕西执行了最严格的错峰生产政策。因此，三月初以来，当地水泥企业由于低库存已经开始提价20 元/吨。西部水泥作为当地龙头企业，将会获益最多
　　维持买入评级 我们继续看好陕西省水泥市场结构性转变前景和未来龙头企业定价权的提高的趋势，但为反映弱于预期的需求表现，我们下调了西部水泥2016 年的盈利预测从每股人民币0.11 元下调至0.05 元（同比增长183%），2017 年则由0.18 元下调至0.12（同比增长157%）。应此我们将目标价由原先的港币2.34 元提升至港币2.10 元，对应吨企业价值为355 元人民币。基于29%的上行空间，我们维持买入评级。