联合证券  周焕

 

    公司定向增发方案已获股东大会通过，将募集资金30亿元投向10个项目，2008年水泥总产能将达3700万吨，比06年底增长95％，高于我们此前的保守预测。此次新增的1800万吨水泥产能中，华北和陕西区域的比例分别为58％和32％左右，而这两大区域是目前公司“三北”战略中前景最好的两个市场。顶点财经

 

　　南堡大油田开发将使华北水泥需求比原先预计的更加旺盛，而东北老工业区的振兴也将拉动水泥需求。今年东北水泥需求旺盛态势已经显现：前4个月P.O42.5水泥价格同比上涨8％，远超全国平均水平。因此我们认为除了目前已公布的项目以外，公司很可能继续在华北和辽宁扩充产能。

 

　　预计到2010年，公司在华北地区的水泥产能将增加到3000万吨左右，在辽宁的产能将增加到800万吨左右，总产能有望达到5200万吨。

 

　　公司将通过大力吸收和培养人才、利用ERP软件系统改善管理流程、统一协调各区域销售等手段提升整体的管理水平。我们预计2－3年后公司的管理水平有望再上一个台阶，能够应对规模的进一步扩大。

 

　　调高08、09年销量预测至2676和3764万吨，余热发电将带来毛利率上升。预计增发摊薄后07－09年EPS分别为0.37、0.61和0.95元，股票内在价值为22.40元，维持“增持”评级。

 

    产能扩张超出先前预期

 

    公司定向增发方案已获股东大会通过，将募集资金30亿元投向10个项目，其中唐山丰润地区的三条4500T/D的熟料生产线（实际产量6000T/D）已于6月6日同时奠基开工。2008年随着这10个项目陆续投产，公司水泥总产能将达3700万吨，比06年底增长95％，高于我们此前的保守预测。

    华北、西北为目前扩张重点区域

 

    此次新增的1800万吨水泥产能中，华北和陕西区域的比例分别为58％和32％左右，而这两大区域是目前公司“三北”战略中前景最好的两个市场。河北地区曹妃甸、天津滨海新区和冀东南堡大油田的开发建设将新增1000－1500万吨水泥的年需求，同时落后产能的大量淘汰使得新型干法水泥有广阔的成长空间。河北“十一五”期间计划淘汰落后水泥产能3500万吨，而唐山市近期更是明确提出将在未来2－3年内淘汰全部落后水泥产能2000万吨左右。

 

　　“十一五”期间陕西省固定资产投资将保持较高增速，水利设施和交通建设将成为投资重点，水泥需求旺盛。根据陕西省经济发展规划，2010年全省水泥需求总量将达到3000万吨左右，其中西安的市场容量超过1300万吨，宝鸡市的市场容量约320万吨。而5月17日召开的陕西省淘汰落后水泥产能工作会议要求确保“十一五”全省淘汰落后水泥产能800万吨，力争淘汰1000万吨，淘汰量占06年全省水泥总产量2375万吨的30％以上，将为新型干法水泥的快速发展铺平道路。冀东扶风和泾阳公司以西安和宝鸡为主要市场，4条熟料线全部投产后，产能将达到760万吨/年，在陕西的市场份额将达到30％左右，初步具备一定的价格控制力。

 

　　随着泾阳一期5000T/D熟料线于近期投产，冀东在陕西的产能已超过当地主要的水泥企业－秦岭水泥和声威集团，并且扩张速度明显快于后两者。

 

　　06年全国水泥行业平均吨净利润是12元，而冀东扶风公司吨水泥净利润约43元（扣除所得税因素影响后约为29元），盈利能力远远高于全国平均水平。预计今年冀东在陕西的水泥销售均价比去年将有所上升，利润将进一步提高。

 

　　华北、东北的产能将继续扩张

 

    南堡大油田的开发将使华北地区的水泥需求比原先预计的更加旺盛，而东北老工业区的振兴也将拉动这一地区的水泥需求。实际上今年以来东北地区水泥需求强劲的态势已经显现：1－4月P.O42.5水泥含税出厂均价为320.53元/吨，同比增长8％，远高于全国平均2.8％的涨幅。

    辽宁省06年水泥产量3193万吨，人均760公斤，低于全国948公斤/人的平均水平。预计随着沈北新区等基础设施建设的启动，辽宁地区水泥需求将进入一个快速增长的阶段。并且由于该省新型干法水泥比例只有40％，落后产能退出留下的发展空间也将十分巨大。冀东目前在辽宁的水泥产能只有300多万吨，市场份额只有10％，由于该地区竞争态势好于吉林，我们认为未来冀东在东北的扩张将主要集中在该省。

 

　　我们认为除了目前已公布的项目以外，公司很可能继续在华北和辽宁扩充产能，以应对乐观的需求形势。预计到2010年，公司在华北地区的水泥产能将增加到3000万吨左右，在辽宁的产能将增加到800万吨左右，总产能有望达到5200万吨。

 

    管理水平将随规模扩张而提升

 

    此次定向增发投资项目主要由本部和现有子公司在原有产能基础上扩建，基本上不需要增加新的管理队伍，因此给公司带来的压力并不大。但不可否认的是，如果公司将来主要通过新设立子公司来进一步扩张产能规模，管理能力将面临不小的考验。通过与经营班子的深入交流，我们认为公司已充分意识到管理的重要性，将通过大力吸收和培养人才、利用ERP软件系统改善管理流程、统一协调各区域销售等手段提升整体的管理水平。我们预计2－3年后公司的管理水平有望再上一个台阶，能够应对规模的进一步扩大。顶点财经

 

　　07－09年净利润复合增长率接近80％

 

    由于产能扩张快于我们此前的预测，调高08、09年销量预测至2676和3764万吨，07年维持1900万吨的销量预测不变。公司目前煤炭成本较年初略微下降，假设未来三年煤炭价格基本保持平稳，由于公司新建熟料线都配有纯低温余热发电设备，预计建成后吨熟料发电35－40度，可降低吨熟料成本10元左右，毛利率将因此上升。维持此前的水泥售价预测，调高08、09年毛利率至26.4％和27％，预计增发摊薄后07－09年EPS分别为0.37、0.61和0.95元。

 

    公司08、09年EPS年均复合增长率61％，按照PEG1.0估值，股票内在价值为22.40元，维持“增持”评级。