塔牌集团(002233)

    四季度业绩维持高增长，下半年提价与降本增效是主因。

    公司发布年报，16 年实现营收 36.29 亿元，YOY -5.34%；归属净利 4.54亿元，YOY+19.22%；EPS 为 0.51 元，YOY+19.23%。其中四季度实现营收 11.95 亿元，YOY+8.83%；归属净利 2.12 亿元，YOY+32.12%。公司业绩基本符合我们预期，业绩增速较快一方面受益于去年三四季度水泥价格提升，一方面煤耗、电耗降低，同时生产流程简化、管理费用降低，带动了毛利率和净利率提升。 我们测算公司水泥单季吨净利可达 52 元，如果粤东供需格局维持稳定，则 17 年公司业绩仍可维持较快增长。

    区域供需格局良好，17 年料将维持较快增长

    公司主要市场是广东省潮汕和客家地区， 广东省高标散装水泥含税价当前为 375 元/吨，较去年同期提升 125 元/ 吨，处于历史中枢 。 16 年全年公司水泥销量 1485 万吨，YOY+1.39%；预计今年三季度 公司在文福一条 万吨 线可建成，使公司 17 年总产量增至 1600 万吨。 17 年广东省计划固定资产投资增速 15%，需求侧预计还将维持较高增速。 供给侧粤东地区受地理条件阻隔，区块化较为明显，区域产能利用率高，公司市占率达 40%以上；大粤东地区水泥缺口 950 万吨，公司2 条万吨线投产后将增加800 万吨水泥产能，在粤东的市占率提升到 56%，市场控制能力继续增强。

    生产成本控制得当，可比口径费用率基本持平

    16 年公司水泥销售价格同比下降 7.3%，主要是上半年水泥价格下滑拖累；水泥销售成本下降 11.3%，使得综合毛利上升 2.8 个百分点；四季度公司毛利率达 33.4%，达到 14 年以来高位。公司 16 年销售、管理、财务费用率分别为 2.7%/5.6%/0.5%，销售费用和财务费用率与 15 年基本持平，管理费用下降 0.8 个百分点，主要由于财会政策变更要求企业将管理费用下的税费列入“税金及附加”项目。公司现金占资产比例上升 4 个百分点至10%，回归至 15 年之前均值附近；资产负债率提升 3 个百分点至 30.4%。

    积极涉足新兴产业，旨在形成双轮驱动

    在转型升级和寻找新的利润增长点方面，公司多措并举，进行了二级市场证券投资；与专业机构合伙成立了产业投资基金，加大对潜在投资项目调查研究力度。参与有前景的优势项目的直接投资，公司作为主发起人参与了客商银行发起设立工作， 2016 年 1 月，公司在深圳前海成立了广东塔牌创业投资管理有限公司，以加快转型升级步伐。判断公司转型升级的信心坚决，再已做了较多前期准备工作的情况下，有望在 1-2 年落地第二主业。

    年报业绩符合预期，维持增持评级

    公司 16 年业绩符合预期 ， 预计公司 17 - 19 年 EPS 为 0.71/0.78/0.85元 , YOY+39%/10%/9%。粤东水泥供需良好，公司作为区域龙头核心收益；同时公 司涉足新兴产业，旨在平滑周期性。根据历史估值和可比公司估值水平以及当前水泥价格和 公司产能情况， 认可给予 16 - 18 倍17 年PE ， 上调 目标价 至11.2~12.6 元，维持增持评级。

    风险提示：区域投资增速下滑；公司产能投放放慢；其他地区水泥流入等。