葛洲坝(600068)

    PPP 与环保助力公司营收快速增长，全年业绩高增长信心仍强。公司一季度营业收入231.85 亿元，同比增长37.86%，归母净利润7.46 亿元，同比增长15.59%。营收大幅增长预计主要是房地产业务、环保业务发展势头强劲及PPP 项目加速落地所致。公司净利润增速为33.24%，归母净利润增速远小于净利润增速，主要系地产一季度盈利较好，控股地产子公司葛洲坝房地产确认少数股东损益同比增长153.44%所致。考虑到一季度盈利占全年比例一般较小，历年占比不超过20%，增速对全年的指引作用有限。公司2017 年合同签约计划2400亿元，较2016 年实际签约增加12%，营业收入计划1200 亿元，较2016年收入增长20%，显示出公司对今年继续快速增长的较强信心。

    期间费用率明显降低，营业外收入大幅增长。一季度公司毛利率11.26%，较上年同期下降3.71 个pct，主要因营改增以及公司低毛利率的环保业务比重提升。营业税金及附加占收入比下降0.67 个pct。三项费用率6.64%，较上年同期下降1.46 个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.06/-0.51/-1.01 个pct，销售费用的提升主要是环保、水泥业务运输费和房地产企业销售费用增长所致。投资收益较上年同期减少0.4 亿元，主要是对联合营企业确认的投资收益减少。实现营业外收入4.17 亿元，同比大幅增长447.89%，主要是环保业务政府补税收返还所致。净利率下降0.62 个pct，为3.22%。公司经营性现金流净额-59.38 亿元，上年同期为-33.41 亿元，同比下降77.75%，主要是本期房地产板块竞拍土地和项目开发投入增加所致。收现比为108.22%，较上年同期提升8.15 个pct；付现比为133.64%，较上年同期提升5.94个pct。

    一季度新签订单快速增长，海外及PPP 表现亮眼。一季度公司新签合同额累计人民币690.16 亿元，比上年同期增长42.55%，新签合同中：新签国内工程合同额人民币417.06 亿元，约占新签合同总额的60.43%，同比增长11.51%，其中PPP 项目签约333.96 亿元，占国内合同的80%；新签国际工程合同额折合人民币273.1 亿元，约占新签合同总额的39.57%，同比增长148.27%；新签国内外水电工程合同额人民币131.89 亿元，约占新签合同总额的19.11%，同比增长34.58%。去年至今公司累计与云南、贵州、南京等多个省市累计签订框架协议超4000 亿元，后续有望逐步落地转化成正式合同（预计多数为PPP合同），带动订单快速增长。

    PPP 显着提升施工业务盈利能力，有望促业绩加速增长。公司公告2016年全年签约19 个PPP 项目，签约额719 亿元，占公司国内市场签约额的50%。在执行国内PPP 项目24 个，剩余合同金额849 亿元。在PPP 业务驱动下，公司2016 年建筑业务实现营业收入610 亿元，同比增长10%，实现利润32 亿元（营业利润）,同比大幅增长46%；利润率达到5.28%，同比提高1.28 个pct，盈利能力大幅提升。我们预计

    2016年PPP贡献施工收入约100亿元，2017年有望达到300亿元，占比将大幅提升，有望驱动业绩加速增长。同时公司在手运营资产进一步壮大，组建高速公路运营公司专业运营，已拥有总里程达到937公里，同增108%，投运和在建的水处理项目达到240万吨/日；已成功发行绿色ABS与应收账款资产支持票据，丰富投资及金融经验助力PPP实现跨越式发展。

    内生外延驱动环保业务实现跨越式发展。公司2016年环保业务实现营业收入139亿元，同比增长111%，实现利润3.9亿元、同比增长177%，毛利率为2.14%，比去年减少0.92个pct。环保收入占比已达到14.5%，提升了6个pct。预计未来将继续加大国内外并购，通过资源深加工等手段提升环保业务盈利能力，内生外延驱动环保业务持续高速发展。

    投资建议：预计公司2017-2019年归母净利润分别为43.5/52.5/63.4亿元，2016-2019年CAGR=23%，对应EPS分别为0.94/1.14/1.38元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，考虑到PPP推动业绩加速增长以及环保业务跨越式发展的潜力，给予公司目标价16.92元（对应2017年18倍PE），买入评级。

    风险提示：PPP落地不达预期风险，海外业务经营风险，并购整合风险，框架落地不达预期。