Q3 扣非业绩整体符合预期，看好Q4 目标兑现
    公司1-9 月营收同比增长17.34%，Q3 单季度同比增长0.30%，主要与去年高基数及环保停工限产有关。1-9 月归母净利润同比增长15.45%，Q3单季度同比增长6.77%。公司前三季度利润总额同比增长34.09%，扣非业绩同比增长22.60%，整体符合预期。按公司年初1200 亿元营收目标测算，公司Q4 收入增速下限23.76%，全年有望维持20%以上增速。

    高基数与环保影响Q3 收入增速，扣非业绩增长稳健
    公司1-9 月累计实现营收743.08 亿元，同比增长17.34%；Q3 单季度实现营收241.24 亿元，同比增长0.30%，我们预计主要与去年同期高基数（同比增长32.29%）和北方地区环保停工限产有关，按照公司年初1200 亿元收入目标测算，公司Q4 收入增速下限为23.76%，因此我们预计全年收入同比增长20%以上。公司1-9 月累计实现归母净利润25.89 亿元，同比增长15.45%；实现扣非业绩24.94 亿元，同比增长22.60%，与2017H1 的同比增速23.20%基本持平，符合预期。公司Q3 单季度实现归母净利8.56亿元，同比增长6.77%，主要是单季度收入增长较少导致。

    盈利能力逐渐提升，杠杆率得到有效控制
    公司前三季度毛利率12.06%，较2017H1 提升0.50pct，净利率为4.63%，较2017H1 提升0.13pct，我们预计与PPP 项目和固废环保的逐渐落地有关。公司期间费用率7.20%，较2017H1 提升0.64pct，但较去年同期下降0.30pct，其中销售费用率较2017H1 提升0.06pct，整体稳定，管理费用率和财务费用率分别提升0.44pct 和0.15pct。公司在积极推进PPP 项目的同时，资产负债率得到有效控制，9 月末资产负债率为68.38%，较2017H1降低0.17pct，剔除预收款后的资产负债率降低0.03pct 至66.15%。

    地产投入增加经营现金流出，在手现金较为充足
    由于公司房地产板块项目投入增加，导致公司前三季度经营现金净流出73.88 亿元，较去年同期增加流出25.58 亿元。投资现金净流出65.33 亿元，较去年同期增加流出34.84 亿元，主要是本期收回投资减少以及增加固定资产投资。公司前三季度累计新签订单1805 亿元，同比增长25%，9月末账面货币资金171.06 亿元，且通过PPP 项目收益专项公司债、绿色应收账款ABS 等筹措资金，项目筹备资金仍较为充足。

    小幅下调收入预期但低估值优势仍在，维持“买入”评级
    由于公司主动去杠杆及环保限产的影响，建筑和地产项目并表减少，环保业务由重视模向重效率提升，整体收入增长以稳健为主，因此我们小幅下调公司未来三年收入及业绩预测，2017-19 年EPS 由0.85/1.10/1.36 元下调至0.80/1.00/1.22 元，当前PE（TTM）为12.43 倍，维持公司2017 年15-18xPE 判断，对应价格区间12.0-14.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：环保严查导致生产缓慢及收入确认延长，PPP 项目融资落地周期长，环保业务不及预期。