报告要点

从小厂到水泥巨擘的成长之路

从 1987 到 2016 年,经过 30 年发展, 公司从年熟料产能 140 万吨的地方小厂成长为水泥产能超 3 亿吨的巨擘, 销量市占率提升至 11.5%。公司产能主要分布在华东和中南, 占比 48%、 26%,华东也是全国水泥盈利最好的区域。

公司的迅速扩张源于“粉磨站+熟料基地”的 T 型战略:在沿江、沿海等需求旺盛地区建设粉磨站;同时在石灰石资源丰富的长江两岸建设大型熟料生产基地,发挥长江水路运输优势,快速拓展公司覆盖面。而在 H 股和 A 股上市打开融资通道以及股权改革的推进则为 T 型战略的执行奠定了坚实基础。

成本傲视群雄,扩张之路未停

复盘历史,公司 ROE 稳定高于行业平均, 而高 ROE 则主要源于突出的成本控制能力所带来的高盈利。 T 型布局使得公司的规模化生产以及物流成本优势突出,贴近消费市场的粉磨站则降低了销售成本。 此外公司管理能力较强,单位管理费用较低。 2016 年公司吨成本 132 元,较同类上市企业低 20-30元;吨费用为 24 元,同类龙头企业如华新水泥、冀东水泥则约 40-50 元。

十三五期间公司拟通过并购和新建在国内外各增加 5000 万吨水泥产能。截止 2016 年底,公司海外熟料产能 480 万吨、水泥 935 万吨,距离目标仍有差距。 在充沛现金流支撑下,随着海外建厂经验的丰富, 公司扩张或将加速。

供给占据主导,中期景气高企

2016 年以来需求增长缓慢, 7 月以来更是持续回落,但价格却持续上涨,供给成为另一个影响较大的变量。在新增产能放缓的大背景下, 行政约束下的被动限产,以及不断强化的行业自律, 使得行业的供需格局处于紧平衡状态。

2018 年展望:行业景气有望持续。 通过将本轮周期与 2011 年对比,我们认为虽然行业中期需求或弱于 2011 年,但竞争格局明显改善,在需求持稳情况下,行业景气度有望在 2018 年继续保持高位, 企业盈利有望继续改善。

溢价高估值低,水泥不二之选

近年来水泥龙头企业的股价表现明显优于小企业,反映随着需求中枢的下移,市场更加注重企业持续的盈利能力, 而海螺水泥作为行业龙头,理应享有估值溢价。

我们预计海螺水泥 2017、 2018 年归母净利润为 155、 210 亿元,折合 EPS 为 2.93、 3.97 元,对应 PE 为 11、 8 倍,买入评级。

风险提示: 1. 地产投资大幅下行;

2. 供给收缩低于预期。