海螺水泥(600585)

业绩超申万宏源预期， 预计一季度吨毛利创历史新高。

公司发布 2018 年一季度业绩预增公告，预计实现归母净利润同比增加约 25.84 亿元，增幅 120%左右， 超申万宏源预期。 我们对公司超预期的原因进行刨析，预期差主要来自销量，原因主要有两方面：（ 1）公司新增贸易量带来的边际增量；（ 2）凭借行业的绝对话语权，去年市场出清后提升的份额得以延续。

根据我们预测，公司一季度水泥及熟料综合销量略大于 5900 万吨，同比稳中略增；同期公司全口径吨毛利约 130 元，超过 2011 年同期的 126 元/吨，创历史一季度新高，主要系销量 1 月同比大增叠加 3 月同比下滑（需求滞后）使一季度均价权重更多反应了 1 月的峰值价格红利，华东价格下滑对业绩的影响弱化。

强者恒强，类公用事业化是海螺独有优势。

40 年的“开疆辟土”中公司从一个大小海螺山边的山区水泥工厂逐渐蜕变为现今中国水泥行业的绝对龙头，成本端的绝对优势使公司无论在市场的低谷期 2015 年还是在市场的红利期 2017 年，都是全行业最赚钱的公司。

我们认为，公司最大优势就是其极强的盈利稳定性，公司 2017 年经营性活动产生的现金流净额高到 174 亿，占归母净利润接近 109%，同期在手现金再创新高，而杠杆率则继续下行，仅24.71%。 2018 年集团计划资本性开支额延续下行。

我们认为，后续公司资本性开支上行压力不大，而 2020 起财务费用或转正为负，叠加水泥供给侧带来的格局重塑，稳定的净“现金牛”属性确定，我们维持“公司 2017 年起将开启分红率上行周期”的判断，看好类公用事业化属性绑定后“稳稳的幸福”。

骨料混凝土齐发力，重提国际化逻辑。

一方面，我们去年 10 月底深度报告中独家提出的海螺中长期发展方向，“混凝土+骨料”扩张逻辑开始开花， 2017 年年报公司首次将混凝土业务单独分类，同时骨料业务全面提速，或打造新的利润增长极。

另一方面，我们重提公司国际化逻辑，我们认为，无论是一带一路还是博鳌论坛中重申的对外开放，都将对公司海外业务布局带来中长期的深远影响， 公司印尼北苏、柬埔寨马德望主体工程已完工，预计 2018 年投产， 同时老挝琅勃拉邦等项目工程建设进入施工高峰期，伏尔加、老挝万象、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推进，乘政策之风，公司的国际化布局有望在未来几年开始提速并逐步增大业绩贡献。

盈利预测与估值：

我们认为，今年起水泥行业受益于新平衡下供给端格局的重塑，将较其他周期品具备相对优势，而海螺作为水泥行业的霸主，恒强的盈利能力将转化为“稳稳的幸福”，贴上公用事业化标签。

我们上调公司 2018-2020 年归母净利润预测至 220.28 亿元、235.04 亿元、 251.27 亿元（原 200.64 亿元、 220.79 亿元、 230.94 亿元） ，对应 18-20年每股收益分别为 4.16 元、 4.44 元和 4.74 元。目前股价对应 18-20 年 PE 为 8.3 倍、 7.8倍和 7.3 倍，维持“买入”评级。