本次疫情对短期需求带来较大负面冲击，对年度需求也将带来了一定负面冲击。

根据国家统计局，2020年1-2月水泥产量1.5亿吨，同比下滑-29.46%，考虑3月份水泥出货率持续较快回升，我们预计2020年1季度水泥产量同比下滑约25%，疫情对一季度需求产生了较大负面冲击。

在目前宏观和行业背景下，我们对2020年全年及第2-4季度水泥需求进行情景假设测算：

情景假设1（悲观）：假设2020年第2-4季度水泥需求与2019年同期（第2-4季度）持平，则2020年全年水泥需求将同比-4.5%。

情景假设2（中性）：假设2020年全年水泥需求与2019年全年持平，则2020年第2-4季度需求同比增长5.5%。

情景假设3（乐观）：假设2020年全年水泥需求同比增长3%（相比2019年的需求增速打对折），则2020年底2-4季度产量同比增长9.1%。

在悲观的情景假设下，2020全年水泥产量同比下滑4.54%，与2015年需求情况相类似（2015年水泥产量下滑4.95%，是十几年以来需求表现最差的一年）。但不同的是价格表现，2015全年水泥价格中枢（平均值）272元/吨，较2014年全年均价下滑20%；而2020年初在需求大幅下滑的情况下，价格稳定性依旧较好，年初至今均价457元/吨，较2019年同期价格还高出4.6%，比2015年的中枢更是高出185元/吨，按照前面分析，4月初水泥价格有望到达底部，就算后续价格还有一些下行，价格中枢比2015年也高出很多。本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试，而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于2015年，主要因为本轮景气周期，行业供给格局有了很大变化，起了很大作用，只要这种格局不发生改变，水泥价格韧性可期。

行业供给端变化主要体现在三个方面：

1.行业新增供给被有效控制，盈利扩张没有带来新增供给扩张；根据数字水泥网，行业自2016年以来每年表观新增熟料产能2000-3000万吨之间，如果考虑到等量或减量置换关停掉的有效产能，实际新增供给比这个更少；行业盈利扩张并没有带来新增供给的扩张，使得以往的供需循环逻辑被破坏；而行业新增供给被有效控制主要来自行业产能政策被严格执行。

（1）2015年，由工信部产业政策司印发的《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》指出水泥等产能过剩行业，在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换。同时，政策支持跨地区产能置换。

（2）2018年，工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法》指出，除西藏地区执行等量置换外，位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能，进一步加大了减量置换力度，且对于置换的产能限定更加严格、产能指标核定也更加严格。

（3）2020年1月3日，工信部原材料司对水泥、玻璃行业产能置换政策具体操作进行了进一步的解答，并进一步明确了具体置换细则。对产能置换指标提出了更严格的要求，严格限制僵尸产能“死灰复燃”；产能置换比例维持不变，支持重点地区水泥行业磷石膏资源化利用；维持置换产能“投前先关”的规定，同时加大监督管理力度。

2.行业存量产能被错峰生产有效压缩；错峰生产本来是水泥行业独有的协同行为，2016年开始被纳入行业供给侧改革范畴。早在2014年11月新疆地区率先实行水泥错峰生产；2014年12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出《泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约》；2015年升级为工信部和环保部出文要求北方十五省全部参与冬季错峰生产，2016年由国办发34号文件明确南北方冬季和夏季错峰，后工信部和环保部联合发文明确了2016-2020年错峰生产常态化。由于错峰生产较好执行，2016-2019年每年的实际存量产能被严格压缩，带来了持续的行业供给收缩，使得供需关系得以优化。由于目前错峰生产政策执行到2020年，需重点关注2020年底政策延续问题。

3.核心区域大企业之间竞合关系发生变化；和过去行业周期相比，2016年以来行业格局发生较大变化的地方在于核心区域大企业竞合关系发生了很大变化，主要体现为长三角（江浙沪皖）地区的海螺水泥和中国建材、京津冀地区的冀东水泥和金隅股份；海螺水泥和中国建材从以往较强的竞争对抗转化为合作为主，而且成立了联合销售公司，安徽海中贸易公司的设立进一步强化了行业自律，避免恶性竞争，使得大企业对区域的控制力更强，2017年平台贸易量仅占长三角水泥产量的1.5%，这一比例在2018年提升至17.3%，2019年进一步提升至24.8%，这使得大企业对区域市场控制力大大加强，有效抵御外来熟料对区域价格稳定体系的冲击；而金隅股份收购冀东水泥成为京津冀地区绝对龙头后，更使得该地区水泥生态发生了很大变化。

值得进一步说明的是，如果把水泥行业和其他相关的中游周期品做比较，可以更加清晰的看到水泥行业供给格局对水泥价格体系的影响。

我们选择了和水泥需求相近的玻璃、螺纹钢、PVC行业作为比较，考虑到数据可得性以及水泥行业格局初步形成的时间，我们选择2012到目前共8年多时间作为比较；其中2012年-2015年间，宏观经济处于下行周期，这些和投资相关的中游周期品价格都普遍处于下行周期；2016年到目前，由于宏观经济回升启稳和供给侧改革，这些中游周期品价格都普遍处于上涨周期。

我们比较了5个品类（为了说明水泥供给格局的影响，我们选取了全国水泥均价和长三角水泥均价两个指标）在大的下行周期中价格最大跌幅、大的上行周期中价格最大涨幅、价格波动率三个指标来说明。2012-2015年下行周期中，价格高点到低点水泥、长三角水泥、玻璃、螺纹钢、PVC价格分别下跌36%、48%、30%、58%、31%。

2016年初开始这些周期品价格触底后进入上涨通道，但上涨幅度和波动率有差异：水泥价格自2016年3月触底，随后一路上涨，至今没有大幅回调，涨幅达99%；长三角水泥自2016年3月触底，随后一路上涨，至今没有大幅回调，涨幅达159%；平板玻璃价格从2016年初触底反弹至9月，上涨了37%创下当时新高，随后以1年左右为周期上下波动，自2016年初触底至今上涨幅度50%；螺纹钢从2015年底触底后波动上升，在2017年底创新高，涨幅155%，随后波动下滑，自触底至今上涨幅度88%；PVC从2015年底触底反弹至16年11月创新高，涨幅72%，随后宽幅震荡，最大振幅42%，触底至今上涨幅度30%。

从价格波动率来看，水泥（包括长三角水泥）在这8年多时间价格波动率最低。

综合来看，相比其他投资类周期品，水泥价格在行业下行期跌幅较小，在行业上行期涨幅最大，而且波动率最小，表现明显好于其他相关品类。

归因分析，我们认为主要原因还是来自供给端：水泥行业较高的集中度（尤其是区域集中度更高）以及区域内大企业较好的竞合关系使得行业的供给协同更容易达成；而水泥行业随开随停的生产特性（不像钢铁、玻璃行业那样必须连续生产），使得减产行为更容易操作；同时2016年以来随着行业新增供给被严格控制、错峰生产政策严格执行使得供给格局变得更牢靠。

而在中性和乐观的情景假设下，相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%-9%，在这种需求环境下，我们认为水泥价格将具备持续上涨基础。

从美国、日本城镇化率与水泥需求关系来看：一般而言，水泥需求主要因为城镇化推动（城镇化一方面带来基础设施建设，另一方面带来商品房需求增加从而推动商品房建设）；从美国和日本经验来看，城镇化率在75%以前，水泥需求都处于上升期；城镇化率超过75%之后，水泥需求会有个较长的平台期（水泥需求总量相对稳定，随着经济短周期而周期性波动），平台期后水泥需求是收缩还是继续在平台上波动取决于人口总数和人口结构，美国的人口结构较为平衡（老龄化不明显），所以水泥需求一直处于平台期（中间经历了房地产市场高景气带来的水泥需求持续扩张，之后又经历了金融危机使得水泥需求又大幅回落，但是始终在中枢平台上），而日本在平台期后，随着人口老龄化问题越来越明显，水泥需求持续下行，下了一个台阶，2018年水泥需求量相对于平台期大约下降了25%。

中国的城镇化过程和美日有较大区别：美日欧经历了三次工业革命，工业化、城镇化时间进程较长，而中国的工业化、城镇化主发生在1949年以后，尤其是1978年以后，工业化、城镇化速度远快于欧美日国家，如美国花费45年时间（1900-1945）将城镇化率从40%提高至60%，而中国仅花费16年（2003-2018）；中国在短时间内完成工业化、城镇化，使得基础建筑材料的水泥年度需求用量要远高于美日欧。

目前中国的城镇化率仍只有61%左右，处于美国1950年之前及日本1958年的水平；当然考虑到中国的城镇化率统计的是城镇常驻人口，未考虑流动人口的影响，可能存在统计偏低的情况。即使如此，参照美国和日本的经验，行业需求未来几年至少仍将处于平台期，大幅下行风险很小。

从结构上，预计未来国内水泥需求将向核心经济区集中。从美国和日本城镇化经验来看，在成熟阶段后都形成了大都市圈核心经济区，美国11大都市圈GDP占比超过70%，人口占比也超过70%，日本3大都市圈GDP占比65%，人口占比60%；经济和人口向核心经济区集中带来水泥需求也向核心经济区集中。

2014年中共中央、国务院发布《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，确立城市群为新型城镇化主体形态，构建“两横三纵”为主体的城市化战略格局。2018年11月18日，中共中央、国务院发布《中共中央 国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》明确指出，以京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区、成渝城市群、长江中游城市群、中原城市群、关中平原城市群等城市群推动国家重大区域战略融合发展，建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展。截至2019年，国务院共先后批复了10个国家级城市群，分别是：长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、北部湾城市群、关中平原城市群、呼包鄂榆城市群、兰西城市群、粤港澳大湾区。

我们综合比较了这十个城市群国土面积、人口、GDP、相关水泥产量数据；首先，这10个城市群，国土面积占比只有20%出头，但是GDP占比超过80%，人口占比达到70%，水泥需求（近似）占比约70%；其次，从10大城市群内部来看，长三角、粤港澳是经济最核心区域（GDP占比超过40%），也是水泥需求最核心区域市场（水泥需求占比超过30%），然后是京津冀、长江中游、中原、成渝区域（其中京津冀、中原区域，水泥需求占比要比GDP占比低很多，说明未来区域需求增长空间大）。参照国际经验和中国未来城镇化模式，这些核心区域人口聚集能力会更强、GDP占比会更高，水泥需求空间相对全国会更大。

短期来看，目前水泥行业已经走过最艰难的时刻，水泥价格也接近底部，行业格局再次经受住考验。

年度来看，无论需求是悲观、中性还是乐观情况下，水泥价格中枢都能稳住，本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试，而水泥价格之所以有这么较为坚挺的表现以及中枢明显好于2015年，主要因为本轮景气周期，行业供给格局有了很大变化，起了很大作用，只要这种格局不发生改变，水泥价格韧性可期。

中期来看，需求端，基于国际比较，从总量来看，我们认为水泥行业未来几年需求仍将处于平台期；从结构来看，预计未来需求将向核心经济区集中，核心区域需求更有保障。