明年产能增长可能会放缓。04 年11 月海螺水泥以5,840 万人民币的价格收购了分宜海螺其余40%的股份，从而使得应计熟料产能进一步提高了46.5 万公吨。管理层认为，到今年年底公司有望实现熟料产能3,700 万公吨以及水泥产能4,600 万公吨的目标。不过，受紧缩政策影响，明年这两类产品的产能增长预计仅为10%（原先的产能增长目标是熟料24%，水泥56%）。这与我们在2004 年8 月出版的《群雄争战》中的预测一致。因此，我们将2005 年熟料和水泥产能预期分别下调了10%和27%，将2006 年这两类产品的产能预期分别下调了11%和24%。也就是说，我们预计，2005年熟料和水泥的产能增长分别仅为12%和14%，2006 年均为16%。2006 年盈利可能会有所下降。虽然明年产能增长放缓不太可能对2005 年水泥产量造成实质性影响，因为我们对水泥销量的假设较为保守，同时完工后满负荷生产存在滞后性，但我们仍然认为如果产能增长继续放缓，那么销量可能会进一步下降。由于产能增长放缓，我们已将2006 年的销量预期下调了5%至5,500 万公吨。相应地，我们将2006 年盈利预期也下调了3%。

估值仍具吸引。我们仍然担心水泥价格会进一步下降，同时生产成本会有所上升，特别是由于海螺水泥的盈利对煤炭和能源成本的敏感度较高。我们对H 股使用8.8 倍的平均市盈率，对A 股使用12.4 倍经调整的平均市盈率（折价15%，以贴近H 股历史市盈率水平），因此将H 股和A 股目标价格分别下调至6.1 港币和8.4 人民币，这意味着H 股和A 股分别有29%和11%的下降空间。维持落后大市评级。

发表时间:2004年12月

来源： 北京证券