□ 摩根士丹利亚太区首席经济学家    谢国忠

    摘要和投资结论
    中国进入了经济增长的减速阶段。中国经济已经开始减速了，生产能力过剩和对房地产的投机衰减成为了导致中国经济增长放缓的主要原因。投资的边际利润、商品价格和房地产价格等方面的领先指标的数值都已经开始表现为经济增长减速的信号。公司的现金流正在减少，这将迫使公司开始缩减投资。宏观经济政策的紧缩力度不足导致了生产能力过剩。在２００４年的９月份，宏观经济政策的放松成为了中国今天生产能力普遍过剩的主要原因。生产能力过剩的根本原因是对资本的行政性配置。然而，宏观经济政策紧缩力度的不足能够抵消微观层面的效率低下。

    中国一定要采取预防措施，防止可能出现的金融危机。数量相当可观的短期存款是热钱和贪污腐败带来的。当掌控这些资金的家伙们改变了他们对人民币升值问题的看法，同时将大量的资本带出中国的时候，中国有可能会遭受金融危机。中国需要加强对进出口贸易的管制，防止虚报和假报出口与进口的货物价值，这是资本流出中国最容易的途径。中国也应该发动规模巨大的反腐败行动，将贪污腐败所拥有的巨额资金没收来帮助金融系统抵御可能出现的危机。

    中国经济增长的减速阶段
    伴随着中国经济增长速度减缓和通货紧缩的压力日益显现，关于是哪些方面导致了中国经济增长在未来的一段时间内将要减缓的责备已经开始了。一些人责备是宏观经济政策的紧缩力度过大对需求产生了负面影响。我认为，这是一个错误的看法。紧缩政策的力度不足导致了生产能力过剩迅速膨胀，也许这才是更加合理的解释。

    自从２００１年以来，中国的固定资产投资总额已经翻了一番还多，２００１年时固定资产投资总额仅仅与上次经济周期中的１９９３年的顶峰类似。通过周期性的通货膨胀，房地产泡沫成为了将大量资源转换成为固定资产投资的一个“发动机”，这导致了家庭财富在公司部门再次重新分配。如果政府部门在２００２－２００３年期间更快地更大幅度地提高利率，今天的生产能力过剩将不会是一个问题。

    固定资产投资是推动中国经济运转周期轮替的主要因素。当生产能力的利用率得到改善，同时公司部门的利润开始上升的时候，固定资产投资就开始迅速增长。中国自身的投资需求加速的利润的增长。这刺激了投资的进一步增长。迅速增长的需求最终导致了生产能力过剩和利润率、利润额的下降。因为投资收缩、而利润下降也在加速，这刺激了投资进一步的减少，这样就会加速生产能力迅速出现大量过剩。价格的下降增加了消费和出口，然后改善了生产能力利用的水平。然后，这样的周期就不断地自己重复。

    在投资周期中，边际利润、产品价格、房地产价格等方面的领先指标都预示着公司现金流或者借贷资金的能力如何变化。中国经济中的这些领先指标已经开始掉头向下。很多工业制品的价格，包括钢铁、水泥和化工产品，都已经开始明显下降。工业部门的边际利润很可能出现普遍收缩的局面。

    长江三角洲地区的房地产（占中国房地产销售总量的３０％）价格已经开始下降，同时，其他地区的房地产价格已经停止了上涨。在主要的大城市，房地产交易量已经出现了急剧的萎缩。这些领先指标已经表明房地产投机开始大规模减少。因为房地产开放商有大量的房屋存量需要出售，没有了投机性购房的需求，房地产价格很可能会因为时间拉长的压力而下降。

    在中国经济中，固定资产投资总额占ＧＤＰ的比重已经接近了一半。今年，其增长速度仍然很有可能达到２０％以上，有可能达到８．４万亿人民币的峰值，而在２００１年，当时的固定资产投资总量只有３．７万亿人民币，占ＧＤＰ的比重为３７．３％，其所占比例已经很高，然而，固定资产投资总额在这么高的水平上再次翻倍在历史上是空前的，这自然会导致在很多行业里的生产能力过剩。伴随着生产能力过剩导致的价格下降和边际利润的收缩，公司的现金流开始减少。资金的利用率降低迫使公司部门减少投资，这引起了中国经济的衰退。

    什么引起了投资过剩
    有关中国经济中是什么因素引起了生产能力过剩的问题的争论似乎已经开始了。一个观点是抱怨宏观经济政策紧缩力度过大导致的需求减少，因此，生产能力也就出现了过剩。我认为，这在逻辑上是错误的。政府部门从２００３年８月份开始采用宏观紧缩政策，在２００４年４月份又采取了一系列的紧缩政策。反对紧缩政策的既得利益集团势力是极其强大的。这些紧缩政策在２００４年的９月份得到了放松，从那以后，投资迅猛增长的势头再次恢复。

    我认为，紧缩政策的力度不足才是造成中国经济中生产能力过剩的直接原因。过多的投资主导了中国经济增长的过热，并导致了随后的生产能力过剩问题。在２００２－２００３年期间，如果中国否认了人民币升值的可能性。并以更快和更大步伐提高利率，热钱将不会进入中国，固定资产投资也不会增长如此之快。

     然而，宏观经济政策紧缩力度不足应该只受到部分地指责；微观问题是造成中国经济趋向于过度投资的根本原因。不管最终的拥有者是谁，地方政府部门是中国绝大部分投资行为的主要推动者。它们的动机是尽可能多地创造更多的生产能力以锁定未来的ＧＤＰ总额。

    如果没有国有金融系统的支持，地方政府将不能创造出过剩的生产能力。行政性权力对中国经济中的资本配置仍然扮演着一个决定性的角色。举例来说，如果中国国家发展和改革委员会批准了某一项目，这个项目就能够轻易地得到国有银行的金融支持，主持此项目的官员和银行并不知道这个项目是否可行或者是否有利润产生。从地方政府的角度来说，只要能够借到尽可能更多的钱来投资就可以了。过度投资是由这种投资目的不一致所造成的：当一个项目投资是用其他人的资金来资助的，这就会招来更多的投资需求。如果投资项目已经开始运转，主持投资的人将从中受益，如果它不能产成利润，那也不过就是别人的钱。

    因为中国经济中潜在的行政和金融基础设施包含了结构性的过度投资动机，宏观经济紧缩政策对这种趋势的控制的力度是极其重要的。当然，最好的解决方案可能应该是改革中国的金融系统，目的是通过市场来配置金融资源。然而，一个独立的金融系统将需要政府角色实现根本性的转变，因此，这将需要花很长的时间才能实现。按照这样的情况，中央政府部门应该采取及时和有效的宏观经济紧缩政策来阻止过剩的生产能力被建设。

    预防金融危机
    中国经济发生金融危机的可能性是存在的。中国拥有巨额的外汇储备，这是防止出现流动性危机的一个“缓冲器”。然而，中国经济体内的流动性规模如此之大，足以淹没中国经济。活期存款也已经达到了７．５万亿元人民币，而在２００１年为４．４万亿元人民币，相当于外汇储备增加量的７２％。短期存款中有相当大一部分是不正常的增长，这些都是来自等待人民币升值的热钱。贪污腐败所得款项很可能也占了相当大一部分。因此，很有可能地是，相当小的一部分人占据了活期存款增量中的绝大部分。当那些将钱发送进中国的投机者针对人民币升值的问题的态度发生改变的时候，或者是中国经济发生改变的时候，这些资金能够淹没中国整个经济体。

    我认为，为了阻止资本的流出，中国需要加强对资本进出境的控制，同时要展开反贪污腐败的行动。高估进口商品价格和低估出口商品的价格是将资金携带出境的最典型的做法。事实上，大量的热钱正是通过这个渠道进入中国经济体内的。现在，它们仍然可以很容易地将热钱带出中国。一年内，高估进口商品价格和低估出口商品价格的幅度达到１０％就可以携带１５００亿美元离开中国。

    以我的观点看来，中国也应该发动大规模的反贪污腐败行动，这样做可以挽回在投资繁荣时期因贪污腐败所损失的资金。我猜测，今天，贪污腐败的资金绝大部分仍然还在中国境内，试图再通过人民币升值来赚一把。中国需要收回这些资金以帮助金融系统在经济处于下降周期中的时候呆坏账实现最小化。

    只要中国能够采取有效的措施来组织流动性大量投机资金快速流出中国，中国就能够避免金融危机，并减轻在经济增长下降期间所承受的痛苦。

    来源：证券日报