目前，中国正面临着能源和环境的双重压力，自然资源的耗损和环境恶化从社会和政治两方面给决策者带来挑战。我们注意到，自今年年初以来，中国政府开始采取一系列强有力的措施来试图解决能源短缺和环境问题，在经济增长方面也展现出不同的战略意向。

　　自然资源“定价力”获支撑

    我们相信，未来数年中国的宏观经济发展将受到以下两大趋势的影响。

　　首先，经济增长方式由单纯注重GDP增长的粗放型方式向集约型转变，更加注重资源利用效率和可持续发展。从政策措施上来看，可能会提高自然资源的有效价格，以此来保护环境，避免资源消耗过快的情况。这意味着，大多数自然资源价格可能以高于市场预期的速度而持续攀升。

　　第二，在未来两年的商业周期内，中国经济将会出现投资与GDP增长和消费增长不对称的现象。具体而言，固定资产投资将下降，对建材的需求也会随之下降。与此形成对照，由于GDP的增长，对能源、水和一些贵重金属的需求会更加趋于稳健。

　　据我们观察，新的增长战略包括以下几个方面。首先是“绿色GDP”概念，国家统计局正在开发一套“自然资源与环境测算系统”，并将其作为今后考量政绩的发展方向。其次是减少或解除自然资源的价格管制。过去数十年中，过度开发和过度消耗自然资源的背后，深层原因其实在于自然资源定价偏低，这一点在水、电、煤的价格上表现尤为突出。我们预计，这些资源的价格将逐步向均衡的市场价格趋同。提高对煤矿、油田和其他矿产资源开采所征收的自然资源税是另一个方面，这将提高进入门槛，抑制过度生产。例如，今年5月份，政府将8个省份煤矿开采的资源税提高了4~8倍。

　　此外，中国政府正在抑制能源密集型和造成环境污染的产品出口。今年初，削减了钢铁、煤和一些其他矿产资源的出口退税，对铝、铜和镍征收出口税。5月又停止了以加工贸易的方式进口矿石、出口钢铁。此外，环保局还提高了污染收费，不少重工业部门在污染治理方面的投资成本上升。这些措施都是为了抑制能源消耗型的中间产品生产。

　　加强对海外自然资源的并购是另一个重要方面。根据《中国日报》的报道，中国在海外的直接投资累计达到390亿美元。人民币升值后购买力加强，将有利于中国企业在海外并购资产。此外，中国已着手开始建立石油战略储备。国家发改委上月宣布，今年第四季度将开始启动石油的战略储备，德意志银行亚洲油气研究部主任DavidHurd预计，最初每天的储备大约将是10万桶。

　　这些政策无疑将对自然资源的定价力产生正面影响。因为资源产业的进入门槛提高后，开采和生产会逐渐放慢，自然资源的价格则会随之攀升。

　　中间产品“定价力”受掣肘

　　我们预计，在2004~2006年间，真实固定资产投资增长将放慢7.5个百分点，而真实GDP增长则仅放慢1.2个百分点。这可以解释为，真实消费增长将保持不变，净出口增长加速，从而弥补了投资下滑对GDP的影响。

　　我们通过回归模式发现，对建材的需求很大程度上取决于固定资产投资，而对能源产品的需求则取决于GDP和工业生产，因此，固定资产投资下降将对中间商品、特别是建材的需求产生负面影响。与此同时，对能源产品的需求将相当强劲，这意味着，自然资源部门的定价力将显著强于中间产品部门。

　　固定资产投资增长下滑的动力主要来自以下几个原因。首先，利润从2004年的同比增长38%降至2005年前5个月的同比增长15.8%。其次，外国直接投资减少，5月份出现了一年多以来的首次同比下滑。与此同时，房地产开发商也更为谨慎；在银行信贷方面，今年银监会制定了14%的信贷增长目标，尽管较低的银行间拆借利率保证了充分的流动性，但这一目标仍未达到。此外，原材料进口的增长正在下降，以铁矿石为例，目前的进口增长率为26%，我们有理由相信，在接下来的一年左右时间内，进口增长率将下滑至13%~16%的水平。

　　另一方面，中国政府采取政策抑制高能耗的产品出口，这将进一步压制钢铁、水泥、铝和化工部门的生产需求，提高其成本。总之，由新的增长战略导致中间产品的成本将会提高，而随着固定资产投资减速，加上产能过剩的状况，中间产品的定价力和利润率会受到制约。

　　其他宏观趋势的影响

　　除了前面提到的两点主要趋势外，还有一些其他的结构性变化和宏观趋势，将对不同产业的利润率产生影响。

　　出口增长将放缓。我们创建了一个出口驱动指数，该指数由美国ISM制造业指数和人民币的实际有效汇率组成。过去五年的数据显示，该指数能够解释大约70%的出口增长。该模型预测，在未来4到5个月的时间里，中国的出口增长可能会由当前的30%减速至17%。这一趋势将不仅出现在中国，我们预测亚洲的出口增长将由2004年的20%降至10%。这对出口商、港口和航运业将产生负面影响。

　　我们的模型显示，钢铁、水泥和铝等中间产品的产能过剩状况在过去几年中越发明显，这在很大程度上是因为2003年到2004年初投资过快所致。但对煤、油、电等能源部门而言，由于在1999~2002年间，产能扩充步伐过慢，而接下来的新战略会抑制能源的供给增长，所以在未来我们还将面临一定的能源短缺。

　　农产品价格下降也是一个重要方面。因为2004年农产品价格大幅上涨，农业税降低，所以产量将持续上升。过去半年，粮价呈上升趋缓，最近，粮价又开始逐月下降，但加工食品的零售价却并未发生明显调整，所以这个行业税前利润率将上升。

　　人民币升值。从积极的角度看，中国此举能缓和同主要贸易伙伴的关系，也能得到更多的政治支持。不过升值将对不同的经济部门产生不同的影响，出口依存度较高的部门如电子和服装产业将受到不利的影响。然而，对于外债举债率较高的航空业而言，这是个利好消息。

　　房地产市场的政策环境将更为宽松。随着4~5月份CPI通胀率缩减到同比1.8%，5月份贷款增长减至同比12.4%，避免通缩风险的呼声日益高涨。我们更改了对加息前景的预测，认为今明两年的利率不会上升。由于房地产市场毕竟是支撑消费增长的重要龙头，而主要城市的房价已经趋于平稳，我们预计接下来从国家层面采取进一步收紧政策的可能性不大。

　　总之，在过去几年中，利润在各部门之间的分配发生了很大变化，这在很大程度上是由于各类商品的相对价格变化迅速。我们预计，内向型消费及服务部门将会受益，食品饮料业、电信业和零售业的利润将稳中有升，而依靠出口需求的部门将表现乏力。

    来源：第一财经日报 (作者为德意志银行大中华区首席经济学家，范松璐编译）