库存周期步入尾声，新周期未见踪影，周期性行业重归沉积。但正如谚语所言，“每朵乌云都有银边”，黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业，将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。本报告中我们将作详细分析和展望。

 

    水泥持续向好。龙头更替，水泥产能集中度持续上升。08年中国建材通过并购整合，取代海螺成为行业龙头，两者产能占比13.1%、9.8%。水泥行业集中度自05年以来持续上升，16年金隅、冀东合并助力集中度再上层楼，CR2、CR4、CR10分别升至33.4%、44.3%和59%。

 

 

    08年前海螺领跑，08年后中建称王。我们从熟料产能维度测算水泥行业产业集中度。08年以前，海螺水泥一枝独秀，其产能占全行业比重接近10%，冀东和山水位居二三，但占比均不足5%，与海螺有明显差距。08年中国建材通过行业内并购整合“横空出世”，熟料产能占比高达13.1%，而海螺则降至9.8%。

 

    集中度05年见底，此后稳步回升。从过去15年水泥行业的集中度数据看，水泥行业CR2持续回升，而CR4、CR10则在05年见底，08年中国建材取代海螺水泥成为行业龙头，此后两者产能占比稳步上升，并带动行业集中度提升。到16年底，CR2、CR4、CR10分别上升至33.4%、44.3%和59.0%。值得一提的是，16年金隅和冀东合并，再次带动行业集中度(主要是CR4和CR10)提升。

 

 

 

    为何各行业集中度走势各异？未来哪些行业还具备行业集中度提升的潜力？我们认为，应从以下两个维度进行考察。

 

    1.增量模式：出口拓展，强者恒强

 

    第一种模式是“增量模式”，即在“做大蛋糕”的过程中，龙头优势得到强化。在内需整体保持稳定的背景下，“出口拓展”成为“做大蛋糕”的最佳选择。

 

    以史为鉴，日本1973年前后的经历表明：经济增长中枢下移后，各周期性行业将在相当长一段时间内面临内需见顶回落的局面，只有通过从“进口替代”转向“出口拓展”才能推进行业景气度的进一步提升。而在这一过程中，龙头优势将会得到强化。

 

    2.存量模式：并购整合，剩者为王

 

    第二种模式是“存量模式”，即在需求萎缩的格局下，剩者为王，实现行业集中度的提升。具体又可细分为两条路径：

 

    一是企业间比拼成本控制能力，适者生存，高效率企业收购低效率企业。这在民资占比高的行业较为常见，民企几乎无法享受到政府补贴，也无需为了解决就业而亏本运营，因而当盈利明显下滑时，退出是最优选择。过去几年的水泥、化工(氨纶、粘胶为代表)正是这方面的典型代表。

 

    从16年各工业行业上市公司中民资占比看，偏下游消费的纺织服装、医药生物、家用电器等行业均在50%以上，而钢铁、采掘等资源型行业及国防军工均在5%以下。代表性周期性行业中，民资占比从高到低依次是：家电、有色、汽车、机械、化工、建材、采掘、钢铁。从行业自主并购角度看，电气设备、家电、有色金属、汽车、机械设备、化工、建材等行业集中度仍具备上升潜力。

 

    二是由政府主导的僵尸行业并购整合，从而实现行业“瘦身健体”。目前看，这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。今年3月全国两会《政府工作报告》提出，17年将再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上；将淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险。“发电设备平均利用小时”通常被用于衡量电力行业的供需情况，该指标低于4500小时说明电力富余，不能再新增发电装机。14年全国发电设备平均利用小时数已降至4318小时，16年进一步降至3785小时，意味着产能过剩开始出现并恶化。

 

    下图中，我们总结了各周期性行业外需占比(X轴)、民资占比(Y轴)与当前行业集中度(气泡大小)的关系。行业未来的集中度将在当期基础上演进，而外需占比越高、民资占比越高，都将有利于行业集中度的进一步提升。