2016~2018年水泥录得连续三年超额收益，核心动力是供给约束推动下景气持续上升。2017年4季度开始，水泥股价落后于盈利的增长，核心因素是景气进入超高区间后估值必然出现钝化，估值从10倍下降到5倍。2018年下半年以后，水泥价格和股价走势出现分化，核心原因是去年策略《看好水泥，警惕供给短缺的风险》提到的在华东供给短缺之后，景气拐点预期的出现。

 

    2019年水泥景气和2012年上半年快速下跌至低位将有所不同：

 

    景气中枢略下移，上半年不悲观，下半年不乐观。经历了地产销售、土地出让和基建投资加速下滑之后，“投资稳增长”周期性再度开启，我们预计2019年水泥需求上半年增长2%，全年增长0.6%左右，波动幅度明显小于过往周期。供给侧环保的刚性约束仍旧较强，但高景气下行业错峰略有松动，2019年下半年置换产能逐渐投放，我们测算2019年供给能力同比增长1.5%。中性情况下，运转率略有下降，景气中枢下行。下半年面临产能投放，需求可能周期性走弱，景气受到更大压制。

 

    区域差异收敛，北升南降，京津冀区域尤好。2015年以来南北方景气差异一直在扩大，主要原因是需求南增北减，从而南方产能运转率上升更快。在基建的推动下，经历了5年水泥需求连续下滑之后，北方2019年有望迎来增长，运转率上升。而南方运转率将略有下降，南北方差异将收敛。我们尤其看好京津冀景气上升，区域需求或有5%增长，在目前的运转利用率和库位中枢上，已经具有较强的价格弹性。

 

 

    看好京津冀区域，推荐冀东水泥。基建拉动区域需求扭转连续5年下滑态势，未来三年有望持续增长，环保高压下产能利用率具备较强价格弹性。

 

 

    得益于行业景气的持续攀升，2016-2018年水泥板块连续三年录得超额收益，各年涨跌幅分别位列申万104个二级行业分类中的第11名、第7名和第4名。

 

    （1）2016年水泥需求增速转折，地产和基建拉动下由上年下降4.9%转为增长2.5%。

 

    （2）2017年下半年至2018年上半年错峰、环保极大强化了供给约束，虽然需求下滑但产能利用率持续上升，库存中枢持续下移，价格弹性提升。

 

    （3）2018年下半年以来，地产和基建推动需求二次启动，价格再创新高。

 

    其中2018年在供给约束进一步强化的背景下，需求启动推动水泥行业景气上行，全国均价再次超过2010年高点创出新高。2018年前11个月全国水泥产量同比增长2.3%，较上半年加快2.9pct，其中西南、两广、长三角等需求表现良好，同比分别增长7.4%、6.5%和1.5%，泛京津冀需求也出现反弹，由2017年的下降4.3%转为前11个月的正增长1.6%。区域景气的分化仍在延续。长三角供需持续紧张，高标水泥均价已突破550元/吨；华南、西南水泥价格稳步上行，泛京津冀价格自下半年启动也有明显反弹，但东北、西北地区景气仍在中低位运行。

 

    此轮行业景气上升周期中以海螺、华新为代表的南方水泥企业显现了极强的业绩弹性，股价亦有突出表现。海螺水泥单吨毛利和净利自2015年50元、20元的低点提升至2018年150元、100元的水平。

 

    回顾2016年到2018年，水泥板块演绎了多轮可观的行情，海螺水泥、华新水泥累计最大涨幅均超过200%。其中2018年共有两轮明显贡献超额收益的机会。第一轮发生在2018年1月，行情由业绩预期驱动，2017年四季度华东水泥价格大幅上涨突破2010年高点，2017年四季度及2018年业绩预期大幅上修，上峰水泥、万年青领衔华东水泥股短期大幅上涨。第二轮发生在2018年7-8月，宏观政策调整强化基建稳增长预期，水泥板块出现集体上涨，北方水泥股开始表现出股价弹性。

 

 

    2.1、从去杠杆到稳杠杆，投资稳增长重现

 

    2018年信用收缩加大基建、地产下行压力，基于应对经济增长压力以及宏观杠杆率调控角度，宏观主基调逐步转向“稳杠杆”。经历了前两年棚改货币化安置与PPP项目的政策刺激之后，2018年以来金融条件进一步收紧导致企业整体融资约束加强，信用收缩作用于基建端与地产端，基建投资增速下行，房地产开发资金来源增速亦较去年出现回落。在“去杠杆”持续两年已经见到成效的背景下，央行年初公开市场操作的连续净投放以及年内多次降准等操作下利率中枢出现明显下行，“宽货币”已经实现。7月以来无论是资管新规的微调还是更加积极的财政政策基调等变化说明政府稳经济政策出台和落地的节奏在加快，特别是出台了一系列改善民营企业融资的政策，“宽信用”政策有益于2019年融资环境的整体改善。

 

    当前宽信用受阻需要通过投资吸收信用派生，且外部贸易摩擦提升投资的重要性，基建和地产将是政策的着力点，预计2019年宏观经济将周期性地迎来“投资稳增长”。

 

    “基建稳增长”再次回归，受益于“宽信用”与财政支出扩张，有望加速。当前基建资金面仍有多个政策着力点：1）中央财政有望继续发力，预计2019年赤字率将有所提升；2）融资平台监管有望边际改善，保障融资平台合理融资需求，将稳定基建资金来源；3）地方政府体内融资将进一步加大专项债发行力度及加快使用进度，2019年有望在2018年新增1.35万亿专项债基础上继续加大新增发行额度。此外，在政策的大力推动下，基建信贷有望进一步疏通与扩大实际效果，尤其合规PPP贷款有望加快。前期稳基建政策有望逐渐产生效果， 2019年基建投资（不含电力等）增速有望加速至8%左右。

 

    地产需求承压，但政策迎来边际变化。地产低库存以及未来需求的不确定性激励房企前置开工节奏，加大销售回款，因此2018年在销售下行的背景下房企拿地和新开工呈现高增长的态势。但销售景气度下行将逐步显现对土地购置以及新开工端的制约，销售端将成为2019年地产新开工的主导因素。一方面，在棚改货币化退出以及杠杆率制约下，三四线城市地产销售增速将延续回落的态势，全国销售或出现负增长，库存上行，制约房企拿地、开工意愿，而转向竣工。另一方面，在稳增长背景下，地产市场迎来调控政策的边际放松和信用环境的改善，目前部分城市销售政策已有边际调整，发改委外发1806号文支持优质企业发行企业债券直接融资，涵盖资产总额大于1500亿、营收大于300亿、资产负债率不超过行业重点监管线的优质地产企业，政策边际放松有望提振购房需求、改善企业融资。我们预计2019年地产投资平稳回落，地产投资增速或在0-5%之间。其中土地购置、新开工增速预计出现较大回落，拉动上游材料的建安工程投资预计“前高后低”。

 

    2.2、“稳增长”支撑水泥短期需求平稳运行

 

    我们判断水泥需求短期较为平稳，中长期将呈现缓慢下降的趋势。预计全国上半年水泥产量增速在2%左右，全年水泥产量增速在1%左右。

 

 

    3.1、水泥供给的“新常态”

 

    与前几轮周期相比，2016年以来水泥供给侧已上升到新的阶段，在需求平台期成为驱动景气的关键因素：

 

    一是新增产能规模锐减使得供给压力缓解、市场格局趋于稳定，得益于自2009年国发38号文以来抑制产能和重复建设的政策成效显现。年新增熟料设计产能从2010、2011年的2.48亿吨（对应2009年产能20.4%）、2.05亿吨（对应2010年产能的14.3%）减少至2016、2017年的2713万吨（对应2015年的1.5%）、2046万吨（对应2016年的1.1%）。

 

    二是2015年错峰生产模式的推广和深化约束了产能发挥，提升了实际产能利用率，特别是缓解了北方个别省份产能严重过剩的问题，新一轮产业政策在去产量上取得成效。

 

    三是行业集中度的提升以及行业性协调机制的优化（C12+3、区域市场协调组织）。上游矿山治理、物流整治、环保强化、市场整合等背景下，主导企业竞争优势凸显，对区域市场控制力增强，跨区域的水泥流动减少，行业在供给端的自律进一步优化。从2018年的情况来看，产能利用率四成左右的东北两度出现协同破裂但迅速修复，新疆地区在低产能利用率的背景下，2018年面临需求下滑20%的压力，但价格维持较高水平，显示供给侧的韧性在增强。

 

    四是环保力度趋严增强对供给的约束，2017年以来华东地区地市级环保停产事件频发导致区域供给出现阶段性短缺。

 

    3.2、新增产能维持低位，置换量逐渐增加

 

    2018年新增熟料产能规模维持低位。考虑实际点火时间和产能爬坡，2019年产能冲击较小。2018年初以来已披露新点火的熟料生产线设计产能2043万吨，与2017年基本持平，主要集中在华南和西南地区。

 

    但行业持续高景气激励产能置换放量，置换产能将从2019年下半年开始逐步释放，“僵尸”产能借机“复活”带来有效产能净新增的风险。随着年初工信部新的产能置换办法颁布实施，工信部门网站2018年内已公示置换项目达到25个，相关新建项目设计产能达到3443万吨，剔除已建成项目后新增产能可能仍超过2000万吨，特别是跨省置换项目的数量明显增多。置换产能的来源主要是规格小、效率低的窑线以及部分无效产能（“僵尸”生产线），减量置换要求下低效窑线置换退出部分产能，但“僵尸”产能复活净新增产能。随着前期产能置换新建项目进入投产密集期，2019年下半年之后的新增产能压力存在增大的风险，2020年是相对的高峰期，其中云贵、两广等新增产能较多的区域面临更大挑战。

    

    长期来看，当前全行业用于置换的潜力仍有4-5亿吨，其中具有置换可能性的无效产能规模预计在1.3亿吨左右，若全部按1.25-1.5的置换比例对应接近1亿吨新建产能，相当于目前全国产能的5%左右。

 

    3.3、去产量：高景气带来错峰考验，环保施加刚性约束

 

    “去产量”通过错峰停窑、临时性环保限产以及协同停窑等方式实现主动限产，是在水泥行业未实现“去产能”之前建立供需动态平衡关系的有效手段，也带来巨大的环保效益。政策禁止“一刀切”后差异化调控将是中长期方向，短期执行上可能有反复，特别是高盈利下行业错峰的难度加大，错峰力度可能面临边际弱化。但 “蓝天保卫战”下环保压力难以减弱，大气污染治理使得水泥供给受到刚性约束，环保限产幅度仍是供给的重要变量，此外行业格局的优化也使得供给更具“韧性”。

 

    环保对供给侧的中期刚性约束难以弱化

 

    “蓝天保卫战”承接“大气十条”进一步深化大气污染治理，中期环保力度难以弱化。2017年《大气十条》目标完成后，2018年6月国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》延续以颗粒物浓度降低为主要目标、同时降低重污染天数的思路，明确2020年的目标和措施，要求在二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。

 

    环保的刚性约束下水泥供给放松空间较为有限。以京津冀地区为例，水泥行业是第二大的PM2.5和氮氧化物排放第二大工业子部门。2017年各省PM2.5浓度虽已达到《大气十条》的要求，但仍相对2020年的考核指标有明显距离，其中华北地区PM2.5浓度仍然属于全国最高水平，环保任务重。我们判断中期环保政策特别是大气污染治理还会持续严格化，水泥行业作为“排放大户”仍然是空气质量管控的重点对象，产能发挥受到刚性约束。若原有采暖季错峰生产模式弱化，重污染天气应急管控等其他环保限产方式将发挥更重要的作用。

 

    差异化调控将是中长期方向，企业与区域之间迎来分化

 

    环保与电价方面的差异化调控使得优质企业竞争优势增强。（1）环保方面：环保税与排污许可证共同建立了新的环保监管体系， 一是排放规范的大型企业不仅在污染治理设施成本分摊上存在一定优势，而且更有可能享受到新出台政策带来的税收减免。二是而对于一些排放不规范或排污量较大的中小型企业，成本的增加对生产造成压力。（2）电价方面：目前各省都出台各自的差别电价政策，根据《水泥单位产品能源消耗限额》对能耗高的熟料、水泥、粉磨生产线实施阶梯电价，电价加成0~0.2元/度。

 

    错峰生产明确差异化导向，企业和区域之间迎来进一步分化。环保政策禁止“一刀切”，2018年“2+26”城市秋冬季错峰生产明确了“差异化”导向，将具体方案制定的权力下放到地市。当前出台的错峰政策引入排放水平等差异化评价指标，设定了减少或者豁免条件。我们认为差异化调控将是中长期方向，以提升行业的环保、质量、技术、安全与职业健康等水平为主，优质企业将充分享受市场化、差异化的红利；错峰方案放权给地市，有利于各地根据经济发展、大气污染治理状况差异化施策，结合地市层面蓝天保卫战考核。

 

    高景气下去产量面临新考验

 

    豁免政策激励企业规避错峰限产，行业面临产量放松风险。短期达到豁免条件的企业比例有限，对供给的影响相对较小，但高景气背景下“超低排放”、协同处置豁免错峰等政策激励企业加速提升环保指标或新上协同处置项目以规避限产。这一问题需要相应的政策调整落地以保证产量约束的延续性，若现有政策未跟进调整，产量放松的风险可见。

 

    持续的高景气增强企业生产意愿，提升协同难度。例如2018年东北地区因为内部供需矛盾激化与区域景气差距拉大，出现两次较短的协同破裂，虽然后续协同很快修复，但说明高景气背景下市场协同维护需要行业采用有力措施积极应对。

 

    短期政策调整过程中执行层面可能会出现反复，但错峰生产在行业自律与政策保障下将继续发挥作用。水泥行业错峰生产脱胎于行业协同，在国办2016年34号文《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》与工信部、环保部《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》（工信部联原〔2016〕351号）两大部委文件相继支持和保障后得到进一步规范化和严格化，不同于钢铁、焦化、有色和化工等行业因“2+26”城市环保治理展开的错峰生产。错峰生产是维护水泥行业健康发展的必要措施，将继续发挥作用。

 

    3.4、去产能逐步推进，护航行业健康发展

 

    水泥协会的《去产能行动计划（2017-2020年）》提出2020年压减产能、提升产能利用率的明确目标，并且在加强去产量、推进市场化去产能和行政化去产能多方面提出“组合拳”。文件规划到2020年压减熟料产能39270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%。

 

    2018年水泥行业去产能的重要进展之一是PC32.5R标准的取消，标志低标号水泥淘汰迈进了关键一步。取消32.5等级复合硅酸盐水泥有望增加0.5亿吨熟料使用量，提升全国产能利用率2.5%，或在一定程度上缓解产能过剩问题。考虑到P.C32.5R产品在地产和农村建设领域用量占比相对较大，我们判断地产、农村需求占比较高的华东、华南区域更为受益于此次P.C32.5R产品的取消，熟料用量和产能利用率的提升幅度或更大。同时低标号水泥的逐步淘汰有助于行业集中度的提升，窑磨一体企业受益，独立粉磨站生存空间或进一步压缩。

 

    长期来看，虽然水泥行业去产能的长效市场化机制仍未建立，但去产能专项资金等路径已经明确，并在稳步推进，落地后将为退出产能提供市场化通道。

 

    3.5、2019年供应能力小幅增长

 

    我们测算2019年全国扣除错峰后熟料供应能力同比小幅增长1.7%，主要因新增产能及个别地区的错峰豁免政策。根据目前各省市已经公布的错峰生产方案，暂不考虑执行严格度的变化，测算得到2019年全国扣除错峰生产后产能约为15.01亿吨，同比增长1.7%，其中上半年同比增长2.4%。泛京津冀地区由于河南等地的超低排放豁免政策的影响，两广地区由于新增产能投放供应能力出现一定增长，长三角地区预计供应能力与2018年持平。

 

 

    我们预计2019年全国水泥景气震荡回落至中高位，和2012年上半年快速下跌至低位将有所不同：

 

    2019年景气中枢略下移，上半年不悲观，下半年不乐观。经历了地产销售、土地出让和基建投资加速下滑之后，“投资稳增长”周期性再度开启，我们预计2019年水泥需求上半年增长2%，全年增长0.6%左右，波动幅度明显小于过往周期。供给侧环保的刚性约束仍旧较强，但高景气下行业错峰略有松动，2019年下半年置换产能逐渐投放，我们测算2019年供给能力同比增长1.5%。中性情况下，运转率略有下降，景气中枢下行。下半年面临产能投放，需求可能周期性走弱，景气受到更大压制。

 

    2019年全国各区域景气的差异程度有望收敛，北升南降，京津冀区域尤好。2015年以来南北方景气差异一直在扩大，主要原因是需求南增北减，从而南方产能运转率上升更快。在基建的推动下，经历了5年水泥需求连续下滑之后，北方2019年有望迎来增长，运转率上升，而南方运转率将略有下降，南北方差异将收敛。

 

    京津冀地区受益基建需求增量，景气有望上行，供给在“蓝天保卫战”的要求下保持严格约束，区域需求经历连续下滑后进入回升周期，区域产能利用率持续提升推动量价齐升。

 

    华东、华南、西南景气回落至中高水平，主要因为供给边际增加的压力。其中华东地区2018年因为地市环保限产导致的供给短缺不可持续，且当前超高盈利状态导致外部冲击增强，华南、西南2019年新增产能冲击逐步显现。我们判断三地景气水平或逐步回归至中高位的常态。

 

    西北、东北景气有望平稳回升。区域经历多年需求下滑之后，基建有望推动水泥需求回升，在低盈利背景下主导企业维护协同意愿强烈，异地置换有助于区域去产能，产能利用率得到改善。

 

 

    5.1、看好基建稳增长，推荐冀东水泥

 

    冀东水泥：被低估的华北龙头

 

    基建是2019年需求结构性的亮点，京津冀属两大国家战略重叠区，水泥需求潜力大。短期来看，国务院批复总体规划，标志雄安新区前期规划工作进入“后半段”，短期有望步入建设期，城际重大交通基础设施项目与城市内部道路、轨道交通、房屋的建设将拉动水泥需求。目前注册金额200亿元的雄安集团债券成功发行首期，河北省政府发行300亿元地方债用于雄安新区建设，资金保障得到强化。在重大下项目的启动与加速实施下，2018年1-11月河北交运、仓储和邮政投资增速已加快至23%。

 

    中长期来看，京津冀一体化与雄安新区建设将加速区域基础设施完善与城市化进程，中期水泥市场容量有望提高20%。

 

    我们基于区域交通等基础设施完善以及区域城市化带来的需求对增量进行了测算，核心假设如下所列，目标年限为中期（2022年）： 1）区域内交通设施建设密度达到或超越长三角当前水平；2）区域内城镇化进程不断推进，城镇人口持续增长，城镇人口比重达到或超越长三角区域（基于区域经济增长、京津冀协同发展、首都功能疏解）；3）配套设施(地产、市政、产业等建设)跟上新增城镇人口需求。

 

    我们测算得到京津冀中期（2022年前）交通投资带来的水泥需求超过1.6亿吨（基于京津冀区域内交通基础设施密度提升的水泥需求测算），城镇化推进中期（2022年前）有望带来2.6亿吨的水泥需求，假定农村基础市场需求未来几年基本保持稳定，京津冀地区2018-2022年的水泥需求约为5.72亿吨，扣除2018年用量后年均需求量为1.18亿吨，较目前水平高20%左右。

 

    “蓝天保卫战”对供给侧施加强约束，金隅冀东整合后市场协同有效性进一步提升。一方面，京津冀及周边地区空气质量居全国末位，且相对2020年目标有明显距离，环保任务重，产能发挥受到大气污染治理的刚性约束，水泥供给侧放松的空间较为有限。另一方面，冀东金隅合并之后市场协同有效性和内部管理有效性均得到提高，后续唐山、吉林的水泥平台公司将正式运行，进一步优化市场格局。

 

    京津冀市场供需边际明显改善，有望推动景气上行。京津冀因需求持续下滑激化供需矛盾，景气自2011年以来多年跑输全国。2016年后供给侧已有明显改观，环保、错峰政策对供给侧约束以及金隅冀东整合对区域格局的优化，为中期景气奠定了基础。随着区域水泥需求的回升，区域剔除环保错峰后产能利用率水平有望逐步恢复到90%以上，供需关系将持续改善。

 

    我们预计2018-2020年冀东水泥综合吨净利将分别达到26元、40元和45元，对应归母净利润分别为15.69亿元、24.50亿元和28.67亿元。