摘要： 在年初至今，中国水泥板块股价上涨了51％，但仍落后于钢铁、有色金属和纸业等周期性行业。期内水泥板块跑输，主要是由于夏季不利的天气限制了水泥价格升势（期内仅大致持平）。不过在过去几周，我们看到水泥价格有初步的反弹迹象，我们预计短期内价格将继续走高，特别是在建筑活动高峰期的华东和华南，这有望成为重要的股价催化剂。我们仍看好华润水泥（1313.HK），该股份的潜在上升空间约25％。该公司昨天发布的盈利预喜，以及台泥国际英德厂房的短暂停产，都可能成为重要的利好因素。

　　年初至今而言，水泥板块相对落后。在年初至今，钢铁、有色金属及纸业录得76％-102％的涨幅，虽然水泥板块在上半年的表现与上述板块大致相若，但自8月开始出现分歧。水泥板块年初至今的涨幅只有51％。我们认为，期内水泥板块相对较弱，主要是由于夏季不利的天气使水泥价格温和下降所致。

　　最新一轮环保督查并非只是象征式动作。作为供给侧改革的重要一环，国家推行环保督查并促使部分厂房停产，这不仅刺激了纸价和钢价，连一些一直过去供应过剩的行业都出现产品价格上涨（如PVC，其价格自6月中旬以来已上涨26％）。我们预计在未来数周随着水泥行业步入旺季，终端需求回升，环保督查对行业的影响将更为明显。

　　对于旺季期间水泥价格上涨，华东及华南较能受惠。各省已公布了2017年首七个月的熟料产量数据。

　　如果将该数据除以各区的年度产能，得出的比率可作为产能利用率的参考。华南和华东的比率仍然最高，分别为57.5％和49.7％，反映这两个地区的产能过剩问题较小，较能受益第三季末和第四季的建筑活动高峰期带来的涨价。主要受益者将是华润水泥和海螺水泥（0914.HK）。华润水泥有80％以上熟料产能位于这两个地区，海螺水泥则约为60％。与过去几年相比，这些地区现时的库存水平较低，相信也有助支撑区内的水泥价格。

　　上调盈利预测。华润水泥方面，我们将其2017/2018年吨毛利预测上调2港元/4港元，据此其每股盈利预测亦上调3.9％/8.9％。我们将基准年推移至2018年，目标市净率从1.25倍调升至1.3倍，目标价亦因此从5.45港元上调至6.06港元。至于海螺水泥，在我们将2017/2018年吨毛利预测上调2元/3元人民币后，每股盈利预测上调3％/5.3％。目标价从31.9港元上调至35.6港元，这是基于1.7倍2018年 市净率（此前为1.6倍）。中国建材（3323.HK）方面，在我们将2017/2018年吨毛利预测上调3元/3元人民币后，每股盈利预测亦上调11％/13％。中国建材的盈利预测上调幅度最高，主要是由于公司有较高的经营杠杆。我们将目标价从5.20港元上调至6.16港元，基于0.62倍的2018年市净率（此前为0.55倍）。我们对金隅股份（2009.HK）的目标价和盈利预测维持不变。

　　华润水泥仍是我们的首选。华润水泥目前的2018年市盈率为8.7 倍，仍是我们所覆盖的水泥股之中最低。公司的2018年市净率为1.04 倍，较海螺水泥折让33％。公司昨天发布的盈喜（2017年首九个月的利润大增），以及台泥国际英德厂房的暂时性停产（该厂房约占广东熟料产能的8％），应是公司近期的两大利好因素。根据我们给予海螺水泥的目标价，股份的潜在上升空间为10％。进一步上升的空间将取决于其处于净现金状态下的派息政策。如果公司将派息比率从30％提高到45％，其2018年股息收益率将上升至4.2％。至于中国建材，尽管公司极高的经营杠杆或吸引风险胃纳高的投资者，但公司季度业绩波动的问题仍然值得关注。至于金隅股份，除非国家就雄安新区的详细发展计划发表重大公告，否则由于公司冬季（11月中旬开始）销量大跌，公司的盈利上升空间或有限。