需求预期趋弱带来波动，建材供给强约束持续提振基本面，预期差再现：节后周期板块出现普跌，水泥玻璃也跟随下跌，但是跌幅相对较小。我们认为导致周期品普跌的主要因素有： 1、需求预期趋弱， 前期市场对部分存在较强行政化限产手段的行业给予相对较高的预期，但是近日市场普遍认为环保限产同样抑制了需求释放， 叠加微观数据走弱（大宗商品期现价格出现波动，有库存环节的行业经销商补库存意愿趋弱） ，市场对限产季的需求和价格表现开始有所质疑； 2、政策基调有不确定，避险情绪较浓。

但是我们认为，建材中的周期品尤其是水泥，在需求预期趋弱带来股价波动时，反而是较好的配置时点，核心原因有：

1、供给侧约束最强， 水泥因为产能特点，导致可以进行 100%的限产，且今年北方各省市均陆续提前进行采暖季错峰，水泥在采暖季的供给收缩是所有周期品中最大的；

2、需求实际仍然走平， 钢铁等有库存的行业微观数据变化，放大了市场环保对需求抑制的悲观预期，但是从水泥（没有经销商环节、短库存）的微观数据来看，今年整体需求仍然走平，甚至部分地区有小幅提升；

3、基本面持续提振，后续涨价确定性高， 水泥玻璃的库存当前仍然维持近年最低水平，随着后续供给侧的持续增强（水泥错峰；玻璃整改、冷修、限产)，后续涨价确定性高、干扰因素少。

所以我们认为当前周期建材尤其是水泥，后续盈利弹性很大，而需求对盈利的扰动影响较小，当前龙头海螺估值仅为 1.6 倍 PB，相较今年的预期 ROE 水平存在明显空间。

采暖季限产令频出， 最严限产季即将到来，供给端收缩有望带来价格超预期上涨： 旺季带来下游需求恢复，水泥玻璃维持较低库存水平，供给端收缩将使供需关系维持向好态势，价格正向弹性明显； 史上最严的环保限产风暴当前力度仍然在加强， 水泥首次推出秋季临时错峰、环保督查不断趋严（ 沙河玻璃将面临整改）、区域限产力度增强（ 安徽铜陵推限产 30%紧急预案），而“ 2+26”城面临采暖季工业错峰限产，各区域行动方案将陆续出台（ 邢台市采暖季玻璃错峰生产 15%，山东全省建材企业 11 月 15 日开始停工），后续北方秋冬季错峰限产序幕即将拉开。

近日，唐山水泥企业率先被要求执行错峰生产！ 鉴于十月份唐山完成秋冬季大气污染综合治理攻坚目标形势严峻，且经预测 10 月 13 日、 19 日将经历重污染天气过程，决定对水泥、钢铁等重点工业企业错峰限产时间由 2017年 11 月 15 日提前至 2017 年 10 月 12 日 0 时！我们预计随着北方环保压力的增大，唐山的提前限产行为将不是个例， 今年北方水泥行业将面临史上最严限产季。

重视水泥供给侧改革的预期差：虽然相比与煤炭钢铁等行业较为直接的行政化手段，水泥的实际供给侧改革显得并不强势，这也是目前市场普遍预期较低的核心原因。我们认为，行业盈利好、市场化程度高等都不能成为阻碍水泥供给侧改革的因素；相反在各方诉求的共振下，水泥供给侧改革的推进有望超市场预期，值得重视！（详见深度报告《详解水泥供给侧改革逻辑闭环--“控产量，去产能”，两手都要硬！》）

我们认为水泥玻璃的旺季到来，叠加供给约束持续增强，我们预计后续有望看到行业景气高位再升，若有供给侧实际产能去化的行为落地，将成为行业强催化，建议买入水泥玻璃！推荐海螺水泥、旗滨集团、华新水泥、祁连山！

水泥：节后价格持续上涨，库存低位趋稳

价格方面： 2017 年 9 月 29 日至 10 月 13 日，全国水泥市场价格为 341 元/吨，环比上扬 0.2%。价格上涨地区主要是辽宁、内蒙、河北、浙江、湖北和广东，幅度 15-30 元/吨，其中浙江上涨幅度最大为 30 元/吨；价格出现回落的地区是河南，幅度 20 元/吨。 我们年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断得到进一步的验证。同时，环保督查以及区域限产增强带来区域价格上涨预期明显，各地企业已经开始酝酿后续新一轮涨价，唐山地区价格大幅上调 100 元/吨，铜陵等地限产或将提前开启华东第三轮涨价，整体水泥价格将维持强势表现。

库存方面：2017 年 9 月 29 日至 10 月 13 日，全国水泥库存较上周上升 0.38%，当前库存水平仍然是近年最低水平。库存上升主要是受国庆和中秋假期临近影响，下游需求出现阶段性减弱，而企业在此期间进行备货会导致水泥和熟料库存有小幅提升；节后下游需求恢复迅速，叠加水泥供给侧约束不断增强，后期库存仍然将稳定回落，大部分地区水泥企业推涨价格意愿较强。

我们继续维持 2017 年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断，预计节后水泥库存将持续回落，旺季涨价幅度将超过市场预期。当前时点继续看好十月旺季到来叠加临时停产带来的涨价行情，以及中期供给侧改革对水泥行业整体景气预期带来的提升。我们认为 2017 年四季度水泥的供需关系会比 2016 年四季度更紧，后期水泥价格仍然将有明显上涨动力，华东涨价可能在三轮左右，每轮幅度在 30 元/吨左右。继续推荐低估值、安全边际高、供给侧改革最受益的海螺水泥，和涨价行情中弹性大的华新水泥、祁连山；关注行业格局未来存在明显改善预期的华北地区龙头冀东水泥，以及东北地区龙头亚泰集团。