投资要点:

    中国山水集团(691:HK)股价自我们推荐以来上涨28%(港币2.77元,见2014.10.28日报告《价值显现》)跑赢水泥行业平均股价约22 %。这再次确认了我们所认为的山水基本面触底反弹且蕴含收购价值的观点。' H6 _$ }5 p& c  r8 ]

     基本面触底反弹。随着2014上半年的吨毛利为人民币53元,我们认为公司的盈利能力在周期底部,下行空间有限,历史上公司的吨毛利在人民币47元至92元之间(平均65元每吨)。同时,2015-2016年公司核心市场的产能扩张会大幅下降,给这些地区底部徘徊的水泥价格带来周期性复苏的机会,这些市场包括山东,东北,山西和内蒙古。# o2 a9 O* d, z8 ~

     市场对公司治理的担心正在缓解。随着中国建材完成了对山水定向增发的股份认购,中国建材持有山水563百万股等同于16.67%的股权。和我们沟通过的大部分投资者认为中国建材的央企背景会缓解市场忧虑最多的山水公司治理问题,会更加有利于山水获得财务融资且利好山东市场的供需关系(中国建材和山水共同拥有约60%以上的山东市场份额)亚洲水泥增持山水股份超出预期。中国建材的股权认购稀释了亚洲水泥(1102.TW)持有的余股权的风险。而事实上,与减持的预期所相反的是,最近的香港证监会资料显示亚洲水泥近期大幅举牌持有山水股权至20.9%。这超预期的行为完全扫除了投资者所担心的亚洲水泥减持风险。

    股权整合驱动重新评级。山水目前交易在每股人民币283元每吨,低于同业平均的人民币400每吨约30%。随着目前前5大股东持有了公司76.7%的股权,自由流通市场的股份递减到了23.2%。我们认为股权进一步整合的过程将会驱动公司未来股价的重估。因此,我们用2015年人民币299元的吨企业价值将目标价格由港币3.6元上调至港币4.0元