国泰君安表示，2015年，A股将不再是2014年行情的延续，而更可能是向2013年行情的回归。在“大分化”的背景下，国泰君安认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。

    A股曾经的大多头国泰君安现在认为，市场可能会出现“大分化”。估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。国泰君安表示，2015年，A股将不再是2014年行情的延续，而更可能是向2013年行情的回归。价值股不再应该是市场唯一的追逐，中盘蓝筹和成长性股票市值的估值和市值的扩张可能重新成为市场关注的重点。

　　在“大分化”的背景下，国泰君安继续维持前期推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。

　　此外，在存量博弈下，国泰君安认为除了此前推荐的体育、核电以及国企改革等与改革相关的主题将会持续活跃外，近期重点推荐的黄金水道(长江经济带)主题是当前市场环境下的最佳主题性机会。

　　以下为全文：

　　【本报告导读】我们近期报告《大分化：存量博弈取代增量入市》发布之后，在市场中形成了不少讨论。我们认为事情正在起变化，市场近期行情也正在反映这种变化的特征。本篇报告中，我们就投资者集中关注的三个相关问题进行梳理。

　　【什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？】增量资金放缓+放松政策低于预期。自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降的线性外推式的预期将受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。2月6日，证监会禁止代销伞形信托，进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

　　【稳增长政策效果短期内是否明显？】我们认为当前政策力度仍然不够。当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。

　　【“大分化”的逻辑将会持续多长时间？】这是一个近期和市场沟通中最常遇到的问题。逻辑上看，首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？三类变化可能会成为这种演变的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。

　　【“大分化”下的投资逻辑】我们继续维持前期推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在上周陆续迎来了强催化剂。我们维持对上述主题投资机会的推荐，并在近期重点推荐黄金水道(长江经济带)主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。

　　报告正文

　　【导读】

　　“对立面的统一和斗争，是社会生活中普遍存在的。斗争的结果，走向自己的反面，建立新的统一，社会生活就前进了一步。”毛泽东 1957年5月15日《事情正在起变化》

　　在我们近期报告《大分化：存量博弈取代增量入市》(2月1日)发布之后，在市场中形成了不少讨论。我们认为事情正在起变化，市场近期行情也正在反映这种变化的特征。我们路演和沟通过程中，发现投资人关注的问题主要集中在三个方向上。首先，什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？第二，稳增长政策效果短期内是否明显？第三，大分化的逻辑将会持续多长时间？

　　【什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？】

　　站在2015年年初，市场缺乏争论本身正在反映一种变化，即市场逻辑拐点可能正在出现。这主要体现为首次降息之后所形成的股票市场过快的上涨，进而引发了监管层面对于资产价格泡沫化，以及流动性“脱实向虚”的担忧。这种拐点出现的起点可能是偶然的因素，但这种偶然的因素正在形成市场拐点的特征。2月6日，证监会禁止代销伞形信托，进一步确认了监管态度变化。市场逻辑拐点的特征也基本具备。

　　自一月中旬起，一行三会分别对于信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查，即体现了这种监管态度转变的特征。自12月起，央行对市场的态度已经发展转变；1月16日，银监会对《商业银行委托贷款管理办法》征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会在近期召开会议，提示险资运用的合规性及相关风险；一月中旬起，证监会开始核查券商两融情况。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降的线性外推式的预期将受到影响。甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。需要注意，无风险利率的下滑是2014年增量资金进入股市的主要原因。这一因素的变化可能会导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。

　　另一方向，放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。尽管已经可以明显看到通胀指标的明显下滑，通缩预期正在强化，降息的前提正在充分具备，但是降息这一合理的调控操作并没有出现。此外，自十二月起，我们已经可以看到受到美元升值的影响，境内资金出现了外流。这种流动在过去十年间往往被归类为热钱。回顾一月，市场普遍预期的降准和降息并没有实现，这一变化事实上正在被投资者所普遍忽视。但这种低于预期的变化正是市场逻辑拐点的开始。尽管在2月4日央行启动了首次降准，释放了近6000亿资金，但仍然在时点和力度上弱于预期。

　　我们认为市场当前所面临的逻辑拐点与2014年年初市场逻辑拐点有相似之处。短期内看市场仍然会在传统逻辑下的震荡，也会出现短期内存量资金风险偏好波动的行情。自年初以来至今的行情已经出现了这种“大分化”的苗头。这种苗头仍将面临投资者的检验、政策冲击、以及外部环境的影响。

　　这些苗头成长为“大分化”的可能性越来越大。A股在2015年将不再在14年行情的延续，而更可能是向2013年行情的回归。价值股不再应该是市场唯一的追逐，中盘蓝筹和成长性股票市值的估值和市值的扩张可能重新成为市场关注的重点。在这种变化下，考虑注册制的引入，A股市场将会更有效体现融资功能，也更符合监管层面对于A股恢复融资功能的政策需求。

　　【稳增长政策效果短期内是否明显？】

　　评估稳增长政策效果短期内是否明显，需要考虑政策目的和政策手段两方面的因素。当前市场普遍存在一种认识，即稳增长以增长目标为唯一指标，而忽视了调整结构的重要作用。但事实上，如果从各项增长指标来评估，可以看到稳增长更多不是为了稳定增长指标本身，而是为了在就业稳定的条件下，避免外部冲击对增长的扰动。以防风险为核心目标，宏观调控将会以对冲外部冲击为导向，而不以启动和诱发复苏为主要目标。

　　全球市场中当前最重要冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。如果观察通胀预期的变化，可以看到市场中的通胀预期自2014年六月以来出现了明显的下降。2014年年中时的半年后通胀预期甚至达到了3.2-3.5%的水平，但站在今天，实际的通胀水平只有1.0%，而半年后的通胀预期也仅有可怜的1.7%左右。尽管油价下降从长期看对于全球经济复苏都有正面作用，但不可否认，短期内对通胀预期的负面作用极其明显。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降息和结构性的放松只是杯水。杯水车薪之下，仍然需要更进一步的放松政策来应对。

　　美元指数的较快上涨可能源于各国普遍性的量化宽松。经济增速偏弱，导致了人民币不可能跟上美元同步上涨。人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。很多人过去把热钱的流入流出归因于海外资金跨境流动。但事实上，境内企业和居民行为的变化往往可能成为资金流动的主要力量。从2014年12月份至今，我们看到所谓“热钱”出现了持续性的流出。这也导致在2014年我们所面临的较为稳定的流动性环境出现一定波动。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。如果希望市场流动性进一步改善，可能需要降准的频率要高于这个水平。

　　【“大分化”的逻辑将会持续多长时间？】

　　这是一个近期和市场沟通中最常遇到的问题。我们认为时间的持续性并不是一个容易回答的问题。逻辑上看，更重要的问题是什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？三类变化可能会成为这种演变的核心驱动力：无风险利率大幅下降(或大幅上升)，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化。调控目标变化决定了当下市场折现率的变化趋势。较为激进的降准和降息操作一定有助于改善A股折现率的条件，推动市场形成向上的趋势。从监管机构去杠杆一类的操作上看，短期内仍然看不到这一可能的出现。其次需要关注的是信用风险。信用风险短期内可能会大幅影响风险偏好，进而对市场形成冲击。最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。但这种预期需要有较强的前提存在。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右的时间。

　　“对立面的统一和斗争，是社会生活中普遍存在的。斗争的结果，走向自己的反面，建立新的统一，社会生活就前进了一步。”(毛泽东，1857年5月15日，《事情正在起变化》)最近市场所反映出的这种特征，正好是对立面的统一和斗争。这种对立面便是无风险利率的变化。我们认为“大分化”是无风险利率从前期的下降，过度到后期进一步下降过程中的一种所谓“斗争”的反映。这种过度中，有必要在投资的方向和标的上做出更好的组合，以适应当下的市场环境。

　　【“大分化”下的投资推荐逻辑】

　　我们在近期一系列的报告中强调，无风险利率水平在未来一到两个季度内将不再快速下降，使得市场行情和风格不太可能延续2014年的突飞猛进式的发展，相反正在向2013年的模式回归；相应的，我们推荐中盘蓝筹与成长股。我们继续延续这种推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现，而我们持续推荐的国企改革相关标的，也在上周陆续迎来了强催化剂。我们维持对上述主题投资机会的推荐，并在近期重点推荐黄金水道(长江经济带)主题，认为这是当前市场环境下最佳的主题性机会。

　　主题策略

　　【国企改革：央企改革混合所有制试点落地，积极布局试点公司和试点区域的重点国企】

　　据国药股份、国药控股、北新建材等多家上市公告，中国医药集团和中国建材集团混合所有制改革已分别于2月5日和2月6日获得国务院国资委的原则性同意。国务院国资委于2014年7月15日公布了央企改革首批试点的六家央企集团，中国医药集团和中国建材集团混改方案获批标志着国资委央企改革试点中混合所有制改革试点已正式落地。

　　中国医药集团和中国建材集团是央企改革混合所有制和董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权的试点。在已批复的方案中，国药股份、国药一致、北新建材和中国玻纤分别被列入两家集团公司的首批试点。我们认为国药股份、国药一致、北新建材和中国玻纤四家公司将在以下几个方向上集中受益：1。混合所有制改革推进将促使四家上市公司获得更多的经营自主权，通过引入重要外部资源(引入战略投资者或外部资产的整合/注入)，四家公司的经营效率将获得有效提升；2。董事会改革的推进打开了四家公司对核心岗位员工实行激励的向上空间，我们判断四家上市公司将在员工持股或者股权激励方面取得重大突破；3。伴随着改革的推进，市值管理在四家上市公司推行的步伐将进一步提速，公司高管与公司股东的利益更为一致，对提升股票估值将会产生实质性的正面作用。

　　央企改革混合所有制试点落地正在引发新一轮国企改革主题投资的高潮。央企改革试点企业和重点省市的地方国企改革试点公司将得到市场的集中关注。在过去三周的周度策略报告中，我们反复强调，考虑到实行混合所有制改革后的企业更容易推进考核目标市场化的改革，中国建材集团和中国医药集团两大混合所有制改革试点推进速度更快，将成为央企改革试点中第一批受益的公司。改革方案批复之后，我们继续推荐直接受益的北新建材/国药股份/中国玻纤/国药一致。同属第一批改革试点的其他央企集团中，作为中央企业改组国有资本投资公司试点的国投集团可能成为下一阶段央企改革试点的重点，我们推荐国投集团下属的国投新集。

　　央企改革试点混合所有制的有关内容率先落地，也有力地验证了我们“混合所有制才是本轮国企改革的关键和核心”的这一判断。地方国企未来的重点也将落在混合所有制改革上，其中我们反复强调过的安徽、江苏和贵州三省是混合所有制改革进度最快、力度最大，未来可能受益央企改革突破而取得新的进展。除此之外，以上海国资委召开会议布置2015年国企改革重点工作为标志，上海、广州、深圳、云南、河南这两省三市改革节奏的拐点也正在到来。我们推荐：江淮汽车/盘江股份/白云山/东方宾馆/天健集团/云南旅游/深纺织/百联股份/光明乳业/上汽集团/郑煤机/太龙药业/珠江钢琴/徐工机械。另外皖通高速/汇鸿股份/云天化等也将受益。

　　【长江经济带主题：推动长江经济带发展工作会议在京召开，顶层设计出台加速】

　　据央视2月7日晚新闻联播，张高丽于2月6日在北京主持召开推动长江经济带发展工作会议，会议研究讨论了《2015年推动长江经济带发展工作要点》，部署下一步深入推动长江经济带发展工作。

　　此次会议作为长江经济带顶层设计方案出台前的重要准备工作，进一步明确了国家自上而下推动意愿。这验证了我们前期对长江经济带政策出台的预期。我们认为，顶层设计后续准备工作将会持续深入推进，两会前后顶层设计正式出台的确定性进一步提升。当下政策出台前的准备阶段正是布局长江经济带主题的最佳时点，新一轮主题行情大幕开启。

　　发展黄金水道功能、建立综合立体交通枢纽将成为总体规划纲要重点方向，基建和交运行业重点受益。受益标的：南京港/重庆路桥/重庆港九/上海佳豪/中海集运。沿线投资将带来新的融资需求，相关标的：长江证券。