最近几个月商品市场回调，结束了历时3个半月的单边上涨行情，商品市场随即进入震荡调整期，10月30日股市、债市和商品市场甚至全线下跌。金融监管力度加码，以及央行继续维持中性偏紧的货币政策，使资金面趋紧预期加强，从而诱发了三大市场的大幅波动。

　 此前，在供给与需求“双降”的大背景下，谁降得更快，市场预期谁降得更快，是促成大宗商品市场交易行情的主线。但随着供给侧改革深入推进，政府弱化行政去产能的倾向逐步加强。这可能会使产能缩减速度放缓，供给收紧对于商品价格的影响程度也将趋于下降，而需求影响开始提升。

　 当前，反应大宗商品需求的中观指标震荡分化，但总需求指标未有明显下行迹象。商品市场中期可能仍会依据宏观数据情况，出现一定程度的修正，资金面松紧变化也将对商品市场构成短期冲击。明年固定资产投资增速将缓慢下降，商品价格重心也将逐步下移。

　 政府弱化行政去产能

　 需求变化主导商品价格

　 2016年以来，国家对于产能过剩行业的供给侧改革不断推进，钢铁、煤炭、电解铝和水泥等行业的基本面明显改观，行业利润水平快速提高。

　 钢铁行业“十三五”期间需淘汰落后产能1至1.5亿吨。目前，钢铁行业已累计完成去产能任务1.15亿吨，故未来三年完成钢铁行业“十三五”去产能任务的难度已经不大。

　 煤炭行业迄今已经完成4.6亿吨产能退出任务，未来三年还需退出产能3.9亿吨。因2016年煤炭行业供给侧改革推进过快，煤炭供给出现缺口导致价格大幅上涨。为抑制煤炭价格过快上涨，今年以来政府已经全面放开煤炭行业276个工作日制度，并加快了核增优质煤矿产能。

　 电解铝行业产能过剩实际上是结构性过剩，即低端产能过剩而高端产能不足。2016年国内电解铝供给仅大于需求28万吨，总量过剩程度并不明显。今年8月，山东魏桥和信发开始关停电解铝违规产能，今年以来电解铝新增产能也遭到大幅压减，所以电解铝价格从8月初开始再次抬升。

　 水泥行业受供给侧改革的影响，主要体现在环保限产对于水泥产量的约束上。根据中国水泥协会制定的《水泥工业“十三五”发展规划》，国内水泥行业集中度还有较大提升空间。但鉴于国内水泥落后产能占比较少，且缺乏行政去产能的手段，今年行业集中度提升情况可能较为有限。

　 去年至今行政化去产能迅速推进，环保限产执行力度空前严格，钢铁、煤炭和电解铝产能过剩的情况已经大为改观，上述大宗商品的价格也大幅上涨。但是，上游原材料价格上涨过快，使中下游行业的利润受到明显挤压，不利于国内制造业企稳复苏。政府亦明确表示，未来去产能工作将通过提高环保标准、实行差别化电价等相对温和的方式，来促进落后产能出清。与此同时，政府也将积极推动企业兼并重组和破产清算，继续从边际上压缩过剩产能。可见，未来政府弱化行政去产能的倾向将提高，这将导致产能缩减速度放缓，供给侧改革对于商品价格的影响程度将逐渐降低，而需求的影响将逐步提升。

　 需求增长放缓宏观预期调整触发商品市场回调

　 为从中观层面观察商品需求情况，我们选取建筑产业链相关商品产量、家电产量、汽车产量和塑料制品产量增长四组数据作为考察对象。可以清晰地发现，2016年初，上述指标几乎全部开始触底反弹，大宗商品价格结束长达5年的熊市周期，开启上涨行情。

　 但目前上述指标的走势，已与2016年初呈现出明显差别。建筑产业链相关商品的产量增长开始拐头向下，汽车产量增速自2016年底开始快速回落；家电产量和塑料制品产量增速虽然还维持高位，但是上行动力明显减弱。

　 值得注意的是，8月的宏观经济数据中，工业、投资和消费增速全面回落，其中规模以上工业增加值同比增速、社会消费品零售总额同比增速，以及1-8月固定资产投资累计同比增速均低于市场预期。数据公布后，商品市场随即向下调整，结束了始于6月初为期3个半月的牛市行情。

　 经过调整，商品市场进入震荡盘整阶段。目前，中观指标反映出的需求增长已经出现分化，10月固定资产投资同比增速大幅回落。所以，宏微观指标均不支持商品价格在现阶段再次开启单边上涨行情。

　 固定资产投资增速预计下滑

　 商品价格重心亦将下移

　 判断未来大宗商品市场的走势，我们仍需关注未来基建、房地产和制造业的投资增长。

　 房地产投资增速长期或将保持下行趋势，但短期不会下行太快。目前，有利于房地产投资的积极因素有两个：一是土地供应速度正在加快，今年7月以来100大中城市土地供应面积同比增速明显上升。若明年土地供应能够保持比如20%左右的增速，那么地产投资将不会大幅下滑；二是房地产市场“租售并举”的长效发展模式会打压地产销售，但不会太过影响地产投资建设。

　 当前不利于房地产投资的因素也有两个：一是，房地产信贷受限会影响开发商资金流，抑制地产开发活动。2017年初以来，房地产贷款增速在政策调控的作用下大幅回落，商品房销售面积累计同比增速，也从今年3月开始逐步下降。信贷调控对于商品房销售的抑制作用明显，使开发商回款压力增加。二是，三四线城市如火如荼的棚改货币化安置，或许已经透支了这些地区未来房地产投资增长的空间。另外，今年国务院常务会议确定了2018年至2020年的棚改攻坚计划，称将再改造各类棚户区1500万套，棚改整体规模将有所收缩。未来其对于地产投资的支撑也有退坡的可能性。

　 综合考虑上述积极因素和消极因素，明年房地产投资增长可能会保持相对平稳；但鉴于土地供应保持较快增长的不确定性较高，因这涉及根深蒂固的“土地财政”，以及更加错综复杂的中央与地方财政间关系重构的问题，预计明年房地产投资增速将出现一定程度回落。

　 地方政府在融资受限的情况下，明年继续加码基建的可能性下降。2017年以来，地方政府融资监管措施不断落地，财政部等各部委多次强调防范地方政府债务和风险，要求进一步规范地方政府举债融资机制。近期，中央政府释放出对地方财政加强监管的信号。一是日前媒体爆出8月包头地铁项目开工3个月后被叫停，传达出中央遏制地方基建大干快上、无视债务风险的态度。二是财政部近期发文要求各级财政部门在2018年3月31日前，组织开展PPP入库项目集中清理工作，防止其异化为新的融资平台。所以，中央化解地方债务风险的决心不容小觑，而地方政府“钱从哪里来”的问题明年将更加凸显。

  制造业景气度持续性不足或将制约制造业投资增长。今年工业企业利润明显改善，很大程度上有赖于供给侧改革对于产能的收缩。未来在政府弱化行政去产能，需求又可能转弱的情况下，工业企业利润改善空间已经较为有限，难以支撑制造业投资进一步增长。另外，今年以来人民币对美元汇率升值，以及中国总出口量的缩减，也不利于出口增长和制造业盈利改善。

　 预计明年固定资产投资增速将缓慢下行，从而利空大宗商品消费，商品价格的重心也将逐步下移。