===本文导读===

　　银河证券：这波牛市结束方式将与07年大不同

　　瑞银：人民币纳入SDR成定局 大盘股或起舞　　

　　5000点之后大牛市将向何处去

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　　银河证券：这波牛市结束方式将与07年大不同　　　

　　银河证券首席策略师孙建波认为，当前股市，与1929年和2007年的股市截然不同。工业企业不断上行，大众创新万众创业热情高涨，科技进步此起彼伏，国企改革 、简政放权释放活力，有足够的基础来支撑目前的市场。牛市下半场的最显著特征是，“二八分化”取代股票普涨，那些质地优良、价值尚未被完全发掘的股票成为市场的主角，拉动指数上涨。

　　牛市后半场怎么看？

　　孙建波：牛市已到后半段，风险收益越来越不对称。在这样一个全民加杠杆炒股的局面下，顶部虽不能准确预测，但历史经验表明当前估值水平已经处于高位水平。牛市的后半段，因下跌时抄底力量的存在，导致高位震荡的结束，右侧也至少有三个月的减仓期。

　　从时间来看，牛市的演绎仍在继续；从主题和板块来看，新的机会仍然层出不穷。下半场的最显著特征是，“二八分化”取代股票普涨，那些质地优良、价值尚未被完全发掘的股票成为市场的主角，拉动指数上涨。

　　股民做好参与下半场的准备了吗？

　　孙建波：下半场的操作中，对于普通投资者，建议采取谨慎策略，操作心理、交易心态非常重要。当大多数人不能控制自己交易心态时，就更要正确评估下半场的牛市特征，总结操作经验，不能过于轻率。

　　另外一个角度，投资价值的判断也是关键。从总市值来看，当某些股票需要数年增长才能与当前市值匹配时，高估值需要等待业绩的跟上。这个等待过程中，有调整也是难免的。如果投资者能够做到以下两点，一是要有好的交易心理，面对突发波动能有铁的交易纪律；二是要对上市公司趋势进行判断，有能力甄别那些趋势正确的、总市值还有上涨空间的股票。再做到以上两点，就做好了继续参与牛市后半场的准备。

　　神创板究竟后续咋整啊？

　　孙建波：创业板超过3500点就是断了线的风筝，现在的创业板已经脱离了估值的约束，上行空间脱离了正常的基本面判断。

　　创业板的上涨有其独特的理由，互联网+ +、万众创业赋予了创业板更多的想象空间，得到了较高的估值；其次，这些被寄予厚望的创业板公司最终会被时间验证真伪。互联网++的企业特别多，只会讲故事而无业绩支撑的股票会跌的很惨，而那些抓住了发展趋势并有业绩贡献的上市公司将成长为新的蓝筹。

　　这波牛市结束时会不会套很多人？

　　孙建波：在资本市场的历史上，像2007年那样暴跌的事件只有一次，即1929年美国股灾。2007年，A股从6124点跌到1664点，用了一年时间跌掉70%，中间几乎没有喘息； 1929年美国股灾中，指数跌掉75%。

　　这两次股灾的一个相同之处在于，二者都处于几个周期叠加的下行阶段。1929年和2007年都是技术周期和产能周期的最高点，比如1929年美国的小汽车生产过剩、房地产过剩，2007年中国世界工厂地位的告终、电脑产能过剩、科技创新青黄不接，最终形成金融危机，导致股灾出现。

　　反观中国当前股市，与1929年和2007年的股市截然不同。工业企业不断上行，大众创新万众创业热情高涨，科技进步此起彼伏，国企改革、简政放权释放活力，有足够的基础来支撑目前的市场。

　　当然，市场不可能永远上涨，市场震荡在所难免，调整也是必然。但正如我们前面所讲，只要交易心理稳健，能够找出市值增长仍存空间的股票，投资者并不需要太过担心。（来源：证券时报）

　　高盛：基建项目获批加速 周期股春天将至

　　周五沪指高开冲击新高后逐步回落，权重股低迷，跳水翻绿逼近5100点；临近十一点煤炭股拉升护盘，沪指探底回升；午后开盘，地产、钢铁、有色、央企改革概念拉升，沪指拉升涨逾1%，再创本轮牛市新高5178.19点，临近尾盘冲高回落涨幅收窄。两市逾200股涨停。成交量方面，沪市成交10601.67亿元，深市成交9048.45亿元，两市共成交19650.12亿元。

　　高盛既昨日发声力挺钢铁与水泥等周期品种后，今日再度发布研报力挺周期类龙头股，该行注意到，年初以来基建项目延续强劲的获批势头，基建投资可能会从2015年下半年进一步上行，这应会支撑大宗商品需求走强，上半年很可能是当前周期性行业的需求和企业盈利底部，那些主要应用于基建领域的大宗商品如水泥与钢铁最将受益，A股方面，继续看好海螺水泥与鞍钢股份，建议利用目前需求疲弱导致股价回落的机会来增加仓位。

　　昨日高盛发布金属及采矿研报认为，虽然当前正值传统旺季，但水泥和钢铁价格处于多年低点，货币政策传导机制尚未奏效，需要更多放松措施支撑大宗商品需求，预计房地产新开工面积企稳和基建项目启动将带动下半年走强，在本轮下行周期中领军企业最具优势，个股方面，高盛看好海螺水泥和鞍钢股份。

　　今日高盛撇开了大宗商品的价格因素，主要聚焦于基建项目的获批提速。

　　该行指出，年初以来，尽管整体固定资产投资增速趋于下行，但基建投资增速一直保持良好势头。然而根据高盛经济学家的分析，由于其它领域如制造业和房地产业的固定资产投资疲弱，仅有基建投资“保持良好”是不够的，为了实现稳定的经济增长，中国需要迅速得多的基建投资增长来缓解其它领域的疲弱。最近国家发改委加快项目批准速度可能会给予支撑。

　　随着最近项目获批量的加速，1-5月获批基建项目的投资规模同比强劲增长了192%。5月份单月获批的项目总投资额为人民币3370亿元，同比增长673%。加之2014年四季度获批的项目，这应令2015年下半年基建投资走强。

基建投资获批的势头强劲

　　高盛认为，中国中央政府为了承担如此大量的基建投资，将采取下列5大措施来支持地方政府为基建项目融资。

　　1。推广政府和社会资本合作项目(PPP)，这是最为重要，是预期中的主要融资模式。中国目前正在积极推广通过社会资本和地方政府的合作来为地方基建项目提供资金。据媒体报道，政府可能会在6月份公布一份有关如何有效实施PPP的详细计划。如果公布的计划采取和报道一致，那么该行的经济学家则认为可能会有更多PPP项目为地方政府投资提供资金。

　　2。为地方政府融资平台向基建项目融资留有空间，此项措施较为重要，有助于财政债务改革的顺利进行。高盛经济学家认为中国的地方政府融资平台可能将其业务模式重点从非单纯的社会公益项目转向更具商业可行性的公共项目。该行指出，监管部门已允许采用某些措施来支持地方政府融资平台的资金，包括允许发行地方融资平台的海外债券、要求银行满足在建地方融资平台项目的融资需求，同时敦促地方政府提供财政预算支持。

　　3。国企私有化，该措施支持程度中等。国企改革鼓励股东多元化以及引入私有资本。该行指出，地方政府可以通过出售国企股权来偿还债务、降低负债率。

　　4。地方政府有望获准动用公共部门存款，该措施支持程度中等。2012年以来政府存款累计增幅为人民币9万亿元，是2015年地方政府到期债务的3倍。李克强总理提出，要盘活现有公共部门存款资金。

　　5。政策性银行有望提供支持，央行也可能间接援助，这很可能是最后的对策。央行可能向政策性银行提供更优惠的贷款来支持城市发展项目，正如去年央行向国开行发放抵押补充贷款(PSL)。高盛预计，今年央行将保持宽松的政策立场，如有需要将扩大PSL贷款。

　　该行预计，基建项目建设的潜在加速最有利于那些主要应用于基建领域的大宗商品，如水泥与钢铁。同时，应用于建设周期后期的大宗商品如铜铝等需求可能会受到房地产完工面积走弱、供应高企以及成本曲线趋平的影响。

　　个股方面，高盛建议买入海螺水泥A/H股，鞍钢股份A/H股。H股方面，建议强力买入华润水泥与中国建材，建议投资者利用目前需求疲弱导致股价回落的机会来增加仓位。

高盛再荐周期股

　　瑞银：人民币纳入SDR成定局 大盘股或起舞

　　周五沪指在5100点上方企稳后震荡上升，再创七年新高，酿酒为代表的消费股开始崛起，题材股股走势开始分化，两市逾2000股上涨。截止收盘，沪指报5166.35点，创业板报3899.70点，涨37.57点，涨幅0.97%；盘面上，煤炭、酿酒、食品饮料、造纸等板块涨幅居前，运输设备、保险、互联网等板块下跌。

　　瑞银今日发布宏观策略报告认为，人民币有相当的可能性在今年或不久之后加入SDR，会增加外汇储备管理机构和主权财富基金对人民币的需求，但放松资本账户管制或会导致资本流出加剧，资本流入和流出规模可能大体接近，股市会受到间接影响，部分资金可能从估值较高的A股市场流到H股市场，未来2-3个季度，预计内地基金和散户投资者可能会购买2000亿元左右的港股，港股将成为最大受益者。A股方面，个人投资者占交易量的比重会下降，将会让位于国外机构投资者，A股市场的投资风格也将改变，整体交易风格将偏向于大盘股。

　　瑞银指出，IMF最近再次发表声明，对人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子表示欢迎，称人民币加入SDR只是时间问题。IMF同时评估认为当前人民币币值已不再低估。距离IMF正式评估SDR货币篮子仅剩4个月，这意味着人民币被纳入SDR已成定局。

　　尽管SDR仅是各国央行所持有的一种名义上的储备货币，但中国将加入SDR视为其在国际金融体系中的重要性获得正式认可，即人民币国际化的一个里程碑，决策层推动人民币纳入SDR更深层次的目的是推进金融领域改革，特别是利率市场化和资本账户开放。央行坚信开放资本账户可以倒逼国内其他改革加速推进，这些改革对提高资本配置效率至关重要。推动人民币被纳入SDR可以同时获取国内机构和IMF等重要国际机构的支持。

　　瑞银认为，人民币有相当的可能性在今年或不久之后加入SDR。一种货币被纳入SDR货币篮子必须符合两个标准，中国显然已满足“在全球贸易中有较大影响力”这一条，但是否满足“可自由使用”的标准仍存在争议。为了使人民币满足“可自由使用”，央行行长周小川称未来几个月中国将进一步开放资本账户。

　　为了使人民币满足“可自由使用”的标准，决策层计划在今年底基本实现资本项目完全可兑换，瑞银认为，未来几个月将有更多更多政策措施出台，包括以下5点：

　　1。扩大QDII额度、允许境内基金发行与国外资产挂钩的产品；扩大QFII和RQFII额度，允许更多的境外投资者参与国内股市和债市；

　　2。推进QDII2，允许境内投资者投资境外有价证券投资业务和实物资产。据媒体报道，首批试点管理方法将很快发布，试点城市包括上海、深圳、天津、重庆、武汉和温州6个城市；

　　3。推进深港通，并在7月1日推出基金互认、允许符合标准的内地或香港基金在对方市场进行销售；

　　4。放松海外借款、人民币跨境支付、及在上海自贸区开展集团内跨境双向人民币资金池业务的管制；

　　5。进一步推进存款利率市化，包括最终取消存款利率上限。

　　尽管央行计划在今年底实现资本项目完全可兑换，但这主要是名义上的、实际中仍会有所控制。人民币纳入SDR将会增加外汇储备管理机构和主权财富基金对人民币的需求，但放松资本账户管制或会导致资本流出加剧。整体来看，短期内资本流入和流出规模可能大体接近。

　　汇率方面，在10月SDR评估之前，该行估计决策层将保持人民币对美元稳定、相对强势。为体现汇率管理市场化，央行也有可能进一步放宽汇率波动区间。在10月评估结束之后，无论结果如何，央行都将有更多空间调整汇率政策，目前估计年底人民币对美元小幅贬值至6.30.

　　同时，人民币被纳入SDR会改变未来汇率政策，资本账户开放和利率市场化可能会改变资本流动、流动性环境及利率，从而间接地影响股市。

　　过去两年，随着中国开放资本账户，海外投资者通过QFII、RQFII、外国投资者进入银行间债券市场试点等官方投资渠道及跨境借贷等非官方渠道进入国内市场，在国内债券和股票市场的份额不断提高。

　　资本账户更加开放意味着海外投资者有更多渠道参与内地股票市场，同时国内投资者也有更多机会投资海外市场。2014年11月，沪港通开通，助力A股市场从去年11月开始上涨，至今累计涨幅近112%。3月底，证监会和保监会鼓励国内基金和保险公司购买港股。受此影响，“港A股”，即受到A股投资者青睐的一批中小市值港股，在之后的两个月中上升60%。短期内，有四个里程碑式的事件可能对A股和H股市场产生重大影响：

　　首先是，深港通，可能会使内地投资者将注意力从A股创业板(148倍市盈率)转移到港股小盘股上；

　　其次，将在7月份推出的基金互认协议；

　　第三，增加QDII额度以及QDII2计划的推出，据报道，金融资产净值达到100万元人民币以上的国内高净值人群将可以直接投资海外有价证券和实物资产；

　　最后是增加QFII和RQFII额度。

　　中期来看，如果央行保持人民币对美元汇率相对强势，套利资本外流应会消退。这应有助于改善国内流动性条件，降低货币市场利率，从而对国内股市构成利好。在此背景下，瑞银认为资本账户开放会推动国内投资者资本流出。A股市场目前市盈率为31倍左右，创业板市盈率则在148倍以上。国内投资者目前迫切希望投资海外以分散风险。因此，为推动人民币纳入SDR，资本账户开放措施不断出台，可能会利好H股市场。

　　在相当长的一段时间里，个人投资者都是中国内地证券市场的主要参与者，占交易量的比重在50%以上。不过，随着中国进一步开放资本账户，个人投资者的占比将会让位于国外机构投资者，直到后者的交易量与国内机构的交易量相当，散户与外国投资者占比约占20-30%。受海外被动型基金资本流入增长的影响，A股市场的投资风格也将改变，整体交易风格将偏向于大盘股。随着中国不断放开资本账户，未来3-5年市值在前10%的股票交易量占比将升至50%以上，从而使估值体系与国际标准靠拢。

　　5000点之后大牛市将向何处去

　　一、2014年二季度是起始点和大拐点：房市调整、出口下滑、企业去库存

　　2014年二季度以来同时出现了三大因素叠加：房市调整、出口下滑、企业去库存，从而引发经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速、大牛市启动等一系列重大事件的起始点和大拐点。

　　(1)房地产销售和投资大降：2014年二季度楼市开始深幅调整，源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷款。房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月当月更是下降到0.5%。

　　(2)出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间美国经济持续复苏，欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民币过强有关。2014年4月-2015年6月由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币实际有效汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，并对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。

　　(3)企业去库存：2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格出现一轮暴跌，石油、铁矿石等跌幅明显，布伦特原油从110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品价格暴跌、需求疲软和产能过剩影响，PPI指数从2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面临跌价损失和需求下滑，企业去库存，规模以上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

　　概言之，自2014年二季度以来经济之所以加速下滑，是因为人口周期拐点和货币政策偏紧引发房地产销量与投资大降、美元走强使得人民币汇率随之被动走强导致出口下滑、美元走强引发大宗商品价格暴跌并叠加国内需求下滑导致企业去库存。这也就意味着，如果上述驱动因素缓解或被逆转的话，经济有望探明底部甚至企稳回升。

　　二、2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库存缓解

　　沿着上述逻辑线索推演，我们认为中国经济可能在2015年下半年探明底部，到2016年再确认经济探底后是L型还是U型走势，这对资本市场和板块风格影响重大。

　　(1)近期经济出现政策性企稳。5月中采和汇丰PMI指数均略有回升，建筑业订单大幅回升；稳增长再度回到首位；有媒体报道近期央行启动1.5万亿PSL；发改委 5月18-20日3天密集批复4500亿基建项目；国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款；4月财政支出增长高达33.2%；5月以来稳增长力度明显加码，预计经济在二季度将暂时企稳。

　　(2)地产投资着陆。一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年房地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。“3·30”房市新政后在降息降准、利率下降、首付比调低、认房不认贷、营业税减免购房年限从5年降到2年等政策刺激下，一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，北上广深甚至出现10%以上的价格上涨，未来密切观察三四线城市地产销量和投资。根据人口周期预测，未来五年中国房地产投资还可以保持0%-5%的正增长，2015年4月房地产投资增速0.5%，之后可能会超调到负增长。但是如果房市销量和土地购置持续回暖2-3个季度，有可能会改变居民购房预期，地产投资有望软着陆，经济有望实现从政策性企稳转向市场性企稳，预计2015年晚些时候经济将探明底部。

　　(3)出口回归中枢。预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的正增长中枢。

　　(4)去库存效应缓解。虽然9月份美联储可能加息，但考虑到欧日经济筑底回升，美元不会太强，大宗商品价格可能见底。同时当前中国企业库存已处在历史低位，下半年去库存对经济增长的下拉效应有望缓解。

　　概言之，目前出口和房地产投资可能已经出现超调，预计2015年下半年-2016年上半年经济有望探明底部，条件是：在流动性过剩、低利率、鼓励居民加杠杆等金融政策刺激下，如果房地产销量能够持续2-3个季度回暖并扭转市场悲观预期，带动土地购置和投资回升，出口加入SDR后人民币汇率调整而均值回归，去库压力缓解。

　　三、中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换

　　在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。展望未来，中国经济和资本市场有三种前景：

　　第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动，类似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年两轮牛市中间有断档，主要是因为企业盈利一口气没接上，经济一直到2003年才复苏，2001年牛市在国有股减持和监管趋严压力下见顶。

　　第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格切换，完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的叠加，我们将见证中国证券史上最大最强的牛市，可比2009年以来美国持续6年并创出新高的大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动，2015年下半年核心观察经济能否探底企稳，经济失速的尾部风险消除，风险评价下降；2016年上半年核心观察地产投资和出口能否回升，并带动企业盈利改善。

　　第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。

　　我们目前给这三种前景的概率是3:5:2,2015年下半年会明朗。房地产新开工投资和出口已经出现了超调，背离了增速换挡后的增长中速。2015年下半年密切观察房地产销量和投资，2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。而最大的不确定性短期来自监管，长期来自经济基本面。（来源：上海证券报）