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　　人民币贬值和证监会21号文对A股意味着什么

　　申万宏源：证金“不退出”的四个“不等于”

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　　人民币贬值和证监会21号文对A股意味着什么

　　上周对A股市场影响最大的两个新闻莫过于人民币贬值和证监会保证证金公司短期内不会退出的21号文，但分析师们对这两个新闻的解读却出现了分歧。

　　兴业证券首席策略师张忆东及团队成员吴峰在最新的报告中认为，证监会公告强化了国家队的主导位置，人民币贬值则增强中国出口竞争力、缓解了美联储加息的潜在风险。两位分析师维持当前是三季度中后期乃至未来数月A股最好的反弹时间窗口：

　　——行情的主要矛盾没有改变，依然是维稳背景下多空力量的此消彼长，现在依然处在“国家队救市维稳取得主导权，而空头失去做空筹码”的时间窗口。

　　周五证监会公告进一步强化了这种判断，尤其是对救市资金处理方式有助于稳定短期市场预期，长期为建立资本市场长效机制筹谋。证金公司将救市资金通过有序、健康地转让给汇金，而非在二级市场减持，将股权化整为零。同时又成功引入以汇金公司为代表的长期投资者，救市资金退出成为了资本市场长效机制建设的一部分，类似的措施可能还会拓展，如社保、养老金都有可能将此作为可参照的方案，从而也实现了投资者结构的改善，引入并扩大长期的机构投资者占比。

　　——汇率战术性贬值，很可能使得货币政策和财政政策组合的蜜月期更甜蜜。

　　从战略上讲，在人民币国际化的大背景下，并不会形成人民币趋势性的被动贬值。因此近期的贬值，本质是战术性的、主动的、快速的、一次性到位的贬值，是为了增强我们国出口竞争力、缓解美联储加息的潜在风险、提升货币政策灵活性而采取的“战术”。汇率战术性贬值，很可能使得货币政策和财政政策组合的蜜月期更甜蜜，在于汇率主动调整带来货币政策短期的主动性。但是，更甜蜜可能导致与之前不同的行情节奏，如果货币政策放松超预期，配合积极的财政政策，可能会对行情的节奏产生一定的影响，行情可能来得更快一些、更猛一些。如果货币政策能够相对更加“小鼓快敲”可能会更好，比如短期的数量型货币工具，或者温和的定向降准，因为这样会引导大家对货币政策持续放松的而不是已经一步到位的预期，会使得行情“蜜月期”走得更久。无论如何，至少现在依然是财政政策加力而流动性依然充裕的时间窗口。

　　而国泰君安首席策略乔永远及策略团队成员戴康、张晓宇在最新的报告中则表示，人民币贬值暗示央行对于救市的支持已经非常充分，不会长期延续。而证监会21号文显示救市资金正从短期多头转为长期中性投资者。三位分析师认为，市场对于这两个政策信号的解读目前存在分歧，不确定性可能会为近期市场带来向下调整的压力：

　　1、A股震荡区间可能被超预期事件所打破。

　　人民币贬值和证监会21号文等变化明显超出市场预期框架，市场均衡震荡区间可能在未来一段时间被市场自身运行的力量所打破。自7月初的股灾以来，救市以及相关救市政策变化是A股市场的主旋律。救市政策和目标在较长的一段时间内对市场并不明确，这使得A股存在较大的波动空间。这种暂时震荡状态正在由新的超预期变量所驱动，市场的波动区间可能会放大。我们认为八月份A股的波动区间仍然会维持在3400到4300的区间之中。但是九月之后市场向下调整的压力正在逐步增加。我们建议投资者以寻找相对收益行业和主题为投资的主要目标和方向。

　　2、多事之秋：近期监管政策演变速度在加快。

　　当下市场分歧集中在两件事上，分别是人民币贬值和证监会21号文的影响。自8月11日起，人民币开始了连续三天的贬值。央行同时进行了人民币中间价的改革，并适度增加了国内货币政策的灵活性。人民币不会持续贬值是共识，短期快速贬值也有助于降低年内资金外流的水平。在贬值和救市的关系上，央行也表示：“一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。”。我们认为人民币贬值对A股的影响主要在于：第一，将15年年内贬值压力一次性释放，改善短期跨境资金流出压力；第二，暗示非常态救市措施是暂时的，央行对于救市的支持已经非常充分，不会长期延续。

　　3、救市资金正从短期多头转为长期中性投资者。

　　证监会21号文中第一句话即明确指出：“股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预。”同时指出，今后若干年内证金公司“一般不入市操作”。这一表态意味着自股灾以来市场中最大的股票购买机构正在从短期多头转变为长期中性投资者。市场对于这两个政策信号的解读目前存在分歧，但我们认为近期的不确定性可能会为市场带来向下调整的压力。

　　海通策略：市场信心已经在恢复 给爱一个机会

　　作者：荀玉根

　　核心结论：①当前市场主要矛盾是情绪，股灾后曾一度累觉不爱。人民币贬值背景下市场保持强势，说明信心已在恢复。②场内投资者风险偏好已有所回升，虽然增量资金入市没好转，仍可心怀希望，边走边确认，给爱一个机会。③未来美联储议息、十三五规划结果如都偏正面，市场仍可能形成新趋势。当前注重结构性机会，如通州(京津冀)、地下管廊、大上海(国企改革)，中期深挖成长、聚焦十三五。

　　上周市场小幅上涨，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为5.9%、5.1%、3.8%。人民币连续贬值的背景下，市场有这个涨幅很不容易了，侧面说明市场信心已经在恢复。7月8日政策救市全面拉响，我们提出“市场由危转机，第一波反弹展开”，7月24日个股低点反弹中位数近60%时我们提出“悠着前行，政策底后有二次探底的市场底”，上周周报《定向出击》开始再次偏积极，提出“成交量萎缩是好事，跟踪可能出现的积极变化孕育战略反攻”。现在虽然仍难说短期出现趋势性上涨，但情况继续好转。经历615股灾，投资者受到一定创伤，累觉不爱。但情况正在发生积极微妙变化，我们仍可以心怀希望，边走边确认，给爱一个机会。

　　1、市场的表现：验证信心重建中

　　当前主要矛盾是市场情绪，而非基本面背景.615股灾后，认为熊途漫漫的悲观者强调宏观背景的恶化，主要有通胀、通缩两大逻辑，前期报告中我们分析过，并表示这种担忧过虑了。上周市场的表现验证了我们的判断，在人民币突然、连续贬值背景下，市场整体保持强势，说明基本面背景不是主要矛盾，否则此利空出现，市场应该破位大跌。我们前期提出，宏观背景出现大是大非变化时，才会对市场形成拐点性的影响。08、11年大熊市均是源于通胀背景下的政策不断收紧，97年中-99年中输入性通缩导致市场阴跌。目前情况没这么遭，更多源于股灾导致情绪恶化，14年上半年市场热议房价下跌、信用风险暴露、人民币贬值，回头看都是噪音。05 年7 月汇改后人民币经历了三次小幅贬值，股市分别是下跌、震荡、上涨，这次市场高度关注汇率是因为，此次可联系美联储加息，对利率的影响更大，但从市场的走势看，投资者对这个变化的承受力比较强，说明这点已经通过预期在股价中有反映。

　　市场正在重建信心中。在宏观背景没出现大幅变化时，市场取决于情绪的自我修复。这是我们之前提出的价值底、价格底的概念。宏观恶化熊市出现时，市场一路下跌，跌出价值，价值投资者入场，此乃价值底，这种底部很少见，几年一次。而多数情况是，市场下跌到一定程度，情绪修复，趋势投资者入场，价格底出现。现在我们探讨价格底是否已经构筑成功，就需要跟踪市场情绪和信心的变化。市场信心重建有三部曲：第一步，成交萎缩，说明前期利空释放充分。我们前期一直强调，参考历史，成交量要萎缩到前期高点的三成附近，8月6日两市成交量降至前期高峰的36%，这是我们上周开始乐观的重要理由之一。第二步，风险偏好回升，场内投资者加仓。封闭式基金溢价率显示市场情绪已经有所回暖，路演交流可知，公募基金最近确实有所加仓。当然，这点还不稳定，私募等绝对收益投资者仍偏谨慎。第三步，场外资金逐渐入市。这一点目前并没有明显好转迹象，不过，有点微妙变化，8月来超级大户资产规模增速高于中小散户，说明他们有新增资金流入。总体而言，市场的信心有改善，正在重建中。证监会14日公告指出，“今后若干年，证金公司不会退出，其稳定市场的职能不变，但一般不入市操作，当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”这有助消除市场之前担忧的“国家队”退出冲击，稳定市场信心。

　　2、市场的希望：静待新主线凝聚人气

　　热点分散、切换快，是震荡市的重要特征。7月9日市场反弹、二次探底、反弹以来，很典型的特征就是热点多，但切换快、不持续。上周，受益于央企重组预期和浦东有望近期宣布首批国企改革企业名单，国企改革概念和上海本地股涨幅居前。行业层面，在阿里和苏宁“联姻”的催化下，商贸零售板块领跑全行业，纺织服装因受益于人民币汇率下降也表现抢眼。而前一周市场的热点是城市地下管廊、新能源汽车，再往前看，第一波反弹热点是军工、农业养殖。热点多的好处是市场始终有热度，但不好的地方在于热点没有持续性、扩散性，市场难以形成趋势性的上涨。如今行情与14年7-10月类似，股市缺乏主线热点，各种主题轮番上演，从国企改革、新能源汽车到无人机、移动支付，再到自贸区、体育，不过，各类主题不断，逐渐培育市场氛围，为之后的趋势行情积蓄了能量。

　　等待新主线聚集人气。市场新的持续主线需要确认两个因素：第一，9月16-17日美联储议息会议尘埃落定，在此之前，投资者对利率、汇率的担忧始终存在。如果不加息，毫无疑问是短期利好，如果加息，需观察对利率和汇率的影响，从最近人民币提前贬值及贬值影响来看，届时偏温和的概率大，如此对市场而言就是利空落地。而且，证监会与香港证监会正在推进基金互认，证监会已正式受理12只香港互认基金的注册申请，未来这可能成为资金面新的利好。第二，10月政治局会议讨论十三五规划，这有可能成为新的投资主线，国企改革与十三五有可能类似于14年11月的一带一路、15年上半年的互联网+。如果这两点都是正面、积极的，市场人气望重新聚集，毕竟固守类金融产品收益率不断下降，且A股市场的自由流通市值中个人占一半，这是一个比较容易激活的市场。

　　3、应对策略：为爱牵手

　　心怀希望，为爱牵手。经历615股灾，投资者受到一定创伤，累觉不爱。从7月9日以来市场的运行，尤其是最近市场的表现来看，情况在好转。过去海内外历史可见，牛市可能经历幅度很大的调整，不能因为615股灾的大跌就失去信心。上周在人民币突然、连续贬值背景下，市场整体保持强势，说明负能量在前期下跌中已经释放充分。封闭式基金溢价率上升显示风险偏好回升，场内投资者已有所加仓。虽然增量资金入市仍没有明显好转，但积极的变化已经出现，我们仍可以心怀希望，边走边确认，给爱一个机会。如果9月美联储议息会议、10月十三五规划结果都偏正面，市场可能形成新趋势。退一步看，证券化率指标显示，A股才83%，成熟市场中枢水平在100%，高峰150-200%，至少目前没有泡沫化。而且，如果是震荡市，机构投资者仍占优。因此，当前市场以找机会为主，短期注重结构性机会，如稳增长和改革，中期深挖成长，聚焦十三五。

　　稳增长：通州(京津冀)、城市地下管廊。疏解北京非首都功能为京津冀规划核心和首要任务，承接该功能的地区战略地位突出，根据此前北京市规划委规划，疏解非首功能未来将聚焦通州。14日，北京市住建委、通州区政府发布《关于加强通州区商品住房销售管理的通知》，决定在通州实施更严格的商品住房限购政策，提高区域购房门槛。此举从侧面验证，通州的特殊性，通州房价当天应声上涨，部分项目提价超1万每平。随着通州拆迁步入尾声，此主题将进入密集催化期。公司如：第一，通州区域土地储备充足的相关公司，如中国武夷、泰禾集团、华夏幸福、首开股份、常山股份、三友化工；第二，受益需求爆发的基建及能源板块，如冀东水泥、金隅股份、江河创建、东方能源；第三，区域交通一体化利好中储股份；第四，受益于环保升级的华西能源、雪迪龙。详见《策略专题-通州！通州！-20150727》。7月28日国务院常务会议部署推进城市地下综合管廊建设，8月11日国务院办公厅发布《关于推进城市地下综合管廊建设的指导意见》，地下管廊建设政策将逐步落地。相关公司如伟星新材、纳川股份、永高股份、隧道股份、苏交科、宏润建设、玉龙股份、青龙管业、天业通联等，详见《政策推进，地下管廊建设正当时-2015804》。

　　改革：国企改革、大上海。7月中旬，习主席在吉林考察调研期间，提出国企改革的“三个有利于”为国企改革定下了标准，在上周中远和中海系公司集体停牌为国企改革注入新的活力，国企改革顶层设计方案呼之欲出。顶层设计方案推出，将助推地方国企改革加速，重点关注上海，浦东望于近日宣布首批国资改革企业名单及方案，迪士尼全球粉丝大会14日在美举行，上海项目新意迭出受粉丝追捧，中环10月正式成环，市民到迪士尼更便利。国企改革释放体制活力同时为科创中心提供资金支持，形成正向循环，国企改革、科创中心、迪士尼三重催化助推大上海，个股如陆家嘴、张江高科、锦江投资、上海机电、自仪股份、龙头股份及本地商贸股，详见《大上海专题系列1-5》。

　　申万宏源：证金“不退出”的四个“不等于”

　　周五证金公司宣布“今后若干年，证金公司不会退出”，大多数人周一都是抱着观望的态度，“谁赢了帮谁”：但申万策略在卖方做买方策略，这个问题基金经理必须下判断，无法回避。

　　上证报评论员文章的解读最为权威贴近高层想表达的意思：“目前市场已具备依靠内在机制稳定运行的能力”、“政策性资金的长期滞留可能扭曲市场机制，可能带来政策托底的误导，助长投资者对应急维稳措施的依赖”。表明政府认可市场已经逐步恢复常态，但是不认可“托底”、“国家牛市”等观点。

　　要明确一下“证金公司不会退出”表态的具体含义：

　　(1) “不退出”不等于“不干预”。话没说死，如果市场出现了极端情况，证金公司依然可以出手干预。一方面，市场再次出现流动性问题证金救市理所应当，另一方面，市场快速上行，有毒资产死灰复燃，证金公司平抑市场乐观情绪也未尝不可。

　　(2) “不退出”不等于“不转让”。汇金显然没有能力以自有资金全部承接证金万亿级别的股票资产，证金公司的股票资产如何分配尚未完全明确，后续还会有转让。我们对此的建议是要有“收益和成本分割的视角”，这部分资产的收益划转社保可能可以用在最需要的地方，但成本由有能力的主体承担。

　　(3) 证金“不退出”不等于“没人卖”。救市期间，社保、保险和券商自营由于净卖出的限制(软性窗口指导为主)，悲观观点并未完全表达，如果市场出现快速上涨，放开这些机构的净卖出理所应当，这依然会引起较大的冲击。

　　(4) “不退出”不等于“政府想涨”。证监会高调宣布“不退出”，背后隐含的判断是当前市场已经告别了“异常波动”的阶段，而“异常波动”不仅仅包括暴跌，也包括暴涨，还定价权和价格发现功能给市场。不能再将随机游走的股价和指数与改革成败以及政府意志关联，不能让民众再形成“托底”、“国家牛市”等错误认识。

　　综合以上，我们倾向于认为，证金公司“不退出”的承诺难以打破当前震荡休整的格局。参与存量加仓驱动的反弹，在相对高位仍需保持一份谨慎，继续关注成交量明显放大对于存量加仓资金的快速消耗。（来源：申万宏源）