机构指责外资贱买海螺回应机构高估巢东凹凸棒矿价值之争

      是价值百亿还是50块都不值，围绕巢东矿业凹凸棒资源的估值之争，投资者、收购方和行内专业人士各执一词。两个极端之间，巢东股份后市股价变化引人关注

     “国内卖矿便宜得太离谱了!”中科院广州地球化学研究所教授何宏平对本刊记者叹息不已。他在国内考察粘土矿时，亲见不少优质矿产资源被无序开发、低价售卖或被外资便宜买走。

      号称“千土之王”、“万用之土”的凹凸棒黏土矿正在遭遇这个命运。在国内最大的两个凹凸棒富矿基地——江苏盱眙和安徽官山，矿山散落于农村，矿石直接从地表挖出来就装车，几十元一公斤就卖。

      这种情况在证券市场上也有了类似的版本。5月17日，拥有巢湖凹凸棒矿山永久开采权的巢东股份（600318）宣布，公司59.7%国家法人股将转让给外资“Wealcity”和同省的G海螺（600585）。有消息称，收购方的出价仅为每股4元，总价为4.8亿元。

      据悉，上述价格中并不包括凹凸棒矿山的价值计算，因为巢东股份控股99％股权的安徽巢东矿业高新材料有限公司（下称“巢东矿业”） 虽拥有凹凸棒矿山永久开采权，但早因亏损而停产。

      这样的收购价格引起巢东股份部分投资者的强烈不满。国泰君安有色金属行业和新材料行业分析师周明认为，以巢东矿业探明凹凸棒储量1280万吨计算，巢东股份所拥有的矿山账面价值近130亿元，折合每股账面价值近65元。

      外资和G海螺捡了个大便宜，还是投资者大惊小怪？一出外资并购中的“希区柯克悬疑片”，正在上映。

      收购价低估之争

      巢东股份在二级市场悬念迭出。4月28日尚收报3.98元，“五.一”开市后，几乎日日暴涨，到5月18日股价最高达9.02元。就在这天，巢东股份把巢东矿业停产的公告又发了一遍，盘中也开始有大单压价，连日涨停的股票突然跌停，次交易日公司宣布进入股改停牌程序。一位不愿透露姓名的基金经理认为，此举背后是收购方不想提高法人股收购价款，看见股价高涨，赶紧停牌冻结股价。

      据本刊了解，数家基金已经重仓买进巢东股份流通股，有些机构强烈看好公司的凹凸棒矿具有的价值。在国泰君安分析师周明看来，巢东股份目前股价远远不能反映公司真实的资产价值。他以贴现法折合10送3.5对价预期计算，巢东股份含矿山价值在内的股改前每股价值至少可达24.3元，二级市场6-12个月的目标价为25元。

      周明在2004年和2005年连续蝉联有色金属行业“最佳分析师”冠亚军，圈内很多人关注他的推荐。周明在5月15日报告中即“强烈建议‘增持’”巢东股份。

      巢东股份将“停产”公告重发之后，周明显然受到很大压力。每天有100多个散户打电话至公司质问他：明明已经停止开采的矿山，为什么你这么卖力捧？周明觉得无可奈何，巢东矿业的探明储量、吨价格、吨成本数据都是巢东股份有关人员提供的，数据显示这是一处非常好的矿产资源，他的估值是依据上市公司提供的预期价格和预期产能做的计算。他不得不再写报告澄清说，巢东矿业只是停止深加工项目，对矿产资源本身价值并无影响。

      巢东股份最新的十大机构投资者之一、某基金公司对其估值也非常看好，他们按照DCF折现法计算的巢东矿业价值，折合巢东股份每股“保守计算”为22.83元（见表）。

      但是巢东股份的收购方不这么看。上市公司发公告提醒投资者要记得巢东矿业停产亏损。敏感期内G海螺管理层也拒绝对巢东矿业的价值做出评论，但据接近G海螺和巢东股份的投行人士描述，G海螺董事会高层私下里对一位分析师是这样表述的：“巢东那个矿50块钱给我都不要！”

      或许是难以获得周明那样的“一手信息”，也有一些研究员结论谨慎。申银万国分析师林珍认为，公司矿石类资产价值是市场疯狂追捧的本意，但目前尚不能具体估算该矿能给公司带来的真实价值。将G海螺并购后预计新建的水泥产能计算在内，巢东股份每股资产价值约为7元。

      联合证券水泥行业分析师周焕认为，仅以巢东股份在水泥行业的地位和资产价值来看，公司一季报每股净资产2.05元，外资按4元/股收购法人股尚算公允价值。

      守着金山还亏损

      或许普通人很难理解巢东矿业为何守着金山还亏损。据了解，凹凸棒在开采方面不存在技术难度，矿石埋藏在地层浅表，开采难度和成本比煤矿还低很多。但是凹凸棒加工难度比较大，从原材料到工业成品中间还需要深加工，这个环节缺少投资和研发。

     “从实验室到工业还有很长一段距离。”何宏平教授感叹说。

      目前国内已有凹凸棒石粘土专利60余种，但实现投产的很少，产能上的主要障碍都在下游深加工。专家亦因此怀疑巢东矿业凹凸棒利润变现的可能性。

      凹凸棒专家、合肥工业大学资源环境系主任陈天虎教授认为，凹凸棒原矿价格太低，而深加工链条尚缺，等于原料市场空间不大，因此如果采矿最好连深加工一起做，但这需要比较大的投资。

      比如，巢东矿业凹凸棒的价值如果按照1100元/吨计算，等于原矿须经过提纯、脱水等工序，小规模生产时成本接近1000元/吨。但是如果在此基础上制成干燥剂，目前国内比较贵的产品可以卖到8000元/吨，其形态为六神丸大小的颗粒，工序并不复杂。如果要制成橡胶填料用的粉末，其成本在1500元/吨左右，而粉末价格能卖到4000元/吨。

      但是，巢东矿业的问题是矿产资源虽然实实在在摆在那里，却存在产能、销路、管理等诸多问题。

      巢东的矿山其实不在巢湖。公司曾经为了摆脱水泥行业“夕阳产业”概念四处寻找投资项目。位于安徽明光市县城东面的“官山”，方圆十几公里富含凹凸棒石，探明储量超过2000万吨，巢东股份购买了其中最大的一座矿山，探明储量1280万吨。据说当时仅以1000万元成本价购得。巢东股份并专门成立了巢东矿业，注册资本3000万元，占股99％。

      巢东股份最初为了打造纳米概念着实费了一番劲。公司高管花了半年多时间赴全国调研，又斥巨资请苏州非矿研究院做工业设计，设计年产量近10万吨。但是，公司高管很快全班几轮撤换，这些努力都无疾而终，等于白交学费。接近公司人士说，因为海螺水泥的干预，巢东高管更替频繁，经营思路难以延续，所以造成了凹凸棒、纳米、型材等几个新投资项目都虎头蛇尾、陷入亏损的结局。

      绕不过的“贱卖拷问”

     《证券市场周刊》试图从第三方获得凹凸棒资源的评估，并访问了许多业内专家。据《苏皖凹凸棒石黏土纳米矿物学及地球化学》一书作者，江苏盱眙同业人士湛承彪说，巢东股份在官山的矿山早已停止开采。公司高管对本刊说，“停产”的主要原因是过去缺乏资金投入。

      本刊记者发现，机构对巢东矿业估值的主要参数是：巢东矿业高黏性矿石储量占比60％，目前售价1100元/吨；低端吸附性矿石储量占比40％，目前售价800元/吨左右。

      但是湛承彪接受本刊采访时说，官山的高黏性矿石确实品位比较高，提纯后市场价格也确实能达到1000元左右，但那个项目每年开发成本都需要亿元左右。按照陈天虎教授前述成本数据，计算结果与此近似。

      但是，专家指出，一些研究资料混淆了凹凸棒原矿与深加工产品的价格。凹凸棒石原矿并不昂贵。

      在官山当地，一些小矿主从地表挖出原矿，加工成粉磨，只能卖到100-200元/吨；加工成活化白土，价格只有300-400元/吨。经过提纯干燥之后的矿石才能卖到1000元以上，但其成本也接近千元。中科院北京国家技术转移中心总工程师顾学真研究员惋惜地说，在江苏盱眙，三四百个小矿山散落于农村，当地农民把石头挖出来，几十块钱一吨就卖了，这和贱卖给外资一样，都是令人痛心的资源流失。

      陈天虎教授说，巢东矿业的凹凸棒矿分布不是很均匀，上下平均七八米厚，是分层结构，不同厚度须开发作不同用途，这也增加了工业设计的难度。因此，对巢东矿业的矿藏估值并非简单计算的结果。

      周明说，1100元/吨的矿石是经过简单物理处理后的成品，采信这个数据是因为研究人员认为物理处理的成本不会太高，而且巢东股份提供的材料还表明，规模化生产和退税优惠政策都能够有效降低巢东矿业的生产成本，公司方面希望证明自己在采矿上的纯利率能达到50％的水平。但是整座矿到底值多少钱，很难做出十分严谨的估值，机构评级主要是根据公司提供的数据提示潜在价值。

      专家的评估相对谨慎，但也不会连50块都不值。按照机构的最乐观预测，巢东矿业的矿产资源潜在价值确实高达百亿元以上，这也是目前矿石品位和深加工技术能够达到的等级，但未考虑巢东矿业开采凹凸棒的后续投入资本和技术管理等条件。但是，如果从盈利角度判断价值，即使按照原矿价值卖，也有100元/吨的利润，其价值也有12.7亿元。

      如此看来，即使以最低价格计算，外资购买整个巢东股份的价格还不足抵矿山价值的一半，而收购意向中也未表明未来增加对矿山投资的计划。

      投行人士认为，虽然外资通过购买母公司获得矿山开采权的潜在收益，绕过了矿产资源法的规定，但其贱卖实质应该引起监管层注意。

      收购方背后故事

      本刊虽然一直努力了解外资到底以什么样的价格收购巢东股份，始终无法得到公司的正面回复。不过业内人士则认为，G海螺联合外资收购巢东股份早在意料之中。

      神秘外资“Wealcity”是公开资料中难觅其源的BVI公司，参与G华新（600801）和冀东水泥（000401）外资并购的水泥行业人士和投行人士皆向本刊表示了对其真实背景的怀疑，他们认为“Wealcity”背后是G海螺的外方投资者——摩根士丹利和IFC。

      G海螺和巢东股份同处安徽。在水泥这种区域垄断性极强的行业里，巢东股份偏偏处在国内龙头企业卧榻之侧，发生并购是迟早的事情，也符合安徽省国资委的整合思路。据了解，G海螺事实上早已控制巢东股份人事任免之说在安徽当地广为流传——2005年巢东的总经理就由海螺水泥的执行董事汤宣虎担任。上述投行人士认为，对G海螺而言，仅仅从整合区域市场的方面收购巢东股份已为一桩合算买卖，如果再廉价搭上潜在的矿产资源，岂不美哉？

      但是，这种如意算盘可能由于凹凸棒的估值之争而变得前景微妙。持有巢东股份的基金经理更愿意在凹凸棒概念上押注——和“沾硅就飞”的稀缺矿产资源类概念股一样，评级预期其实主要是参考一个指标：国际市场上原材料价格的现价和涨幅。

      而巢东股份管理层不“听话”地宣传凹凸棒价值，努力向研究人员提供好看的数据，可能会对投资者的不满情绪推波助澜。各方的博弈一定会在股改阶段产生更有戏剧性的变化。

      背 景

      凹凸棒矿价值潜力巨大

      引起各方巨大争议的凹凸棒，是一种具有纳米通道结构的天然纳米结构矿物材料，由于具有非常大的表面积和一定的离子交换性，因此广泛用作吸附剂、催化剂载体、抗菌剂载体和活性土等用途。简而言之，一切需要吸附性能的工业制成品及其加工过程，都可以用到凹凸棒，干燥剂、猫砂、化妆品、香烟滤嘴、干洗剂、食用油桶……

      凹凸棒石矿物几乎遍及世界各地，但具有工业意义的矿床所占比例不大，目前全球探明储量约1.5亿吨，其中2/3在中国，国外主要在美国和西班牙。中国主要矿藏分布于江苏盱眙和安徽，探明储量分别为6000万吨和4000万吨，其中安徽官山占2000万吨。

      中国凹凸棒协会数据显示，目前全球每年凹凸棒石用量180万吨左右，中国全年消费量约50万吨，并且每年正以翻番速度在增长。由于最大凹凸棒石矿产资源和生产国美国已经开始封矿，其价格正以每年50元/吨的速度上涨。

      凹凸棒在应用上的技术原理不难理解。据何宏平教授向本刊介绍，显微镜下，凹凸棒是一层一层堆起来的层状结构，每层只有一个纳米那么小，中间有很多孔道，呈蜂窝状，比表面积大。从分子结构特性上看，凹凸棒有一个好处：孔道很均匀、晶体结构固定，因此适合做催化剂，当通过值设定为只能小于凹凸棒的某个直径时，凹凸棒可以作很好的分子塞使用，国外已有药厂用凹凸棒做制药的载体，但用量不大。同时，由于凹凸棒具有纳米材料的性能，随着纳米产品的不断研发，其用途将有很多想象空间，黏土专家预计未来用于橡胶、塑料会比较多。（谢姝）

来源：证券市场周刊