自然资源“定价力”获支撑

    我们相信，未来数年中国的宏观经济发展将受到以下两大趋势的影响。

　　首先，经济增长方式由单纯注重GDP增长的粗放型方式向集约型转变，更加注重资源利用效率和可持续发展。从政策措施上来看，可能会提高自然资源的有效价格，以此来保护环境，避免资源消耗过快的情况。这意味着，大多数自然资源价格可能以高于市场预期的速度而持续攀升。

　　第二，在未来两年的商业周期内，中国经济将会出现投资与GDP增长和消费增长不对称的现象。具体而言，固定资产投资将下降，对建材的需求也会随之下降。与此形成对照，由于GDP的增长，对能源、水和一些贵重金属的需求会更加趋于稳健。

　　据我们观察，新的增长战略包括以下几个方面。首先是“绿色GDP”概念，国家统计局正在开发一套“自然资源与环境测算系统”，并将其作为今后考量政绩的发展方向。其次是减少或解除自然资源的价格管制。过去数十年中，过度开发和过度消耗自然资源的背后，深层原因其实在于自然资源定价偏低，这一点在水、电、煤的价格上表现尤为突出。我们预计，这些资源的价格将逐步向均衡的市场价格趋同。提高对煤矿、油田和其他矿产资源开采所征收的自然资源税是另一个方面，这将提高进入门槛，抑制过度生产。例如，今年5月份，政府将8个省份煤矿开采的资源税提高了4~8倍。

　　此外，中国政府正在抑制能源密集型和造成环境污染的产品出口。今年初，削减了钢铁、煤和一些其他矿产资源的出口退税，对铝、铜和镍征收出口税。5月又停止了以加工贸易的方式进口矿石、出口钢铁。此外，环保局还提高了污染收费，不少重工业部门在污染治理方面的投资成本上升。这些措施都是为了抑制能源消耗型的中间产品生产。

　　加强对海外自然资源的并购是另一个重要方面。根据《中国日报》的报道，中国在海外的直接投资累计达到390亿美元。人民币升值后购买力加强，将有利于中国企业在海外并购资产。此外，中国已着手开始建立石油战略储备。国家发改委上月宣布，今年第四季度将开始启动石油的战略储备，德意志银行亚洲油气研究部主任DavidHurd预计，最初每天的储备大约将是10万桶。

　　这些政策无疑将对自然资源的定价力产生正面影响。因为资源产业的进入门槛提高后，开采和生产会逐渐放慢，自然资源的价格则会随之攀升。

　　中间产品“定价力”受掣肘

　　我们预计，在2004~2006年间，真实固定资产投资增长将放慢7.5个百分点，而真实GDP增长则仅放慢1.2个百分点。这可以解释为，真实消费增长将保持不变，净出口增长加速，从而弥补了投资下滑对GDP的影响。

　　我们通过回归模式发现，对建材的需求很大程度上取决于固定资产投资，而对能源产品的需求则取决于GDP和工业生产，因此，固定资产投资下降将对中间商品、特别是建材的需求产生负面影响。与此同时，对能源产品的需求将相当强劲，这意味着，自然资源部门的定价力将显著强于中间产品部门。

　　固定资产投资增长下滑的动力主要来自以下几个原因。首先，利润从2004年的同比增长38%降至2005年前5个月的同比增长15.8%。其次，外国直接投资减少，5月份出现了一年多以来的首次同比下滑。与此同时，房地产开发商也更为谨慎；在银行信贷方面，今年银监会制定了14%的信贷增长目标，尽管较低的银行间拆借利率保证了充分的流动性，但这一目标仍未达到。此外，原材料进口的增长正在下降，以铁矿石为例，目前的进口增长率为26%，我们有理由相信，在接下来的一年左右时间内，进口增长率将下滑至13%~16%的水平。

　　另一方面，中国政府采取政策抑制高能耗的产品出口，这将进一步压制钢铁、水泥、铝和化工部门的生产需求，提高其成本。总之，由新的增长战略导致中间产品的成本将会提高，而随着固定资产投资减速，加上产能过剩的状况，中间产品的定价力和利润率会受到制约。

　　其他宏观趋势的影响

　　除了前面提到的两点主要趋势外，还有一些其他的结构性变化和宏观趋势，将对不同产业的利润率产生影响。

　　出口增长将放缓。我们创建了一个出口驱动指数，该指数由美国ISM制造业指数和人民币的实际有效汇率组成。过去五年的数据显示，该指数能够解释大约70%的出口增长。该模型预测，在未来4到5个月的时间里，中国的出口增长可能会由当前的30%减速至17%。这一趋势将不仅出现在中国，我们预测亚洲的出口增长将由2004年的20%降至10%。这对出口商、港口和航运业将产生负面影响。

　　我们的模型显示，钢铁、水泥和铝等中间产品的产能过剩状况在过去几年中越发明显，这在很大程度上是因为2003年到2004年初投资过快所致。但对煤、油、电等能源部门而言，由于在1999~2002年间，产能扩充步伐过慢，而接下来的新战略会抑制能源的供给增长，所以在未来我们还将面临一定的能源短缺。

　　农产品价格下降也是一个重要方面。因为2004年农产品价格大幅上涨，农业税降低，所以产量将持续上升。过去半年，粮价呈上升趋缓，最近，粮价又开始逐月下降，但加工食品的零售价却并未发生明显调整，所以这个行业税前利润率将上升。

　　人民币升值。从积极的角度看，中国此举能缓和同主要贸易伙伴的关系，也能得到更多的政治支持。不过升值将对不同的经济部门产生不同的影响，出口依存度较高的部门如电子和服装产业将受到不利的影响。然而，对于外债举债率较高的航空业而言，这是个利好消息。

　　房地产市场的政策环境将更为宽松。随着4~5月份CPI通胀率缩减到同比1.8%，5月份贷款增长减至同比12.4%，避免通缩风险的呼声日益高涨。我们更改了对加息前景的预测，认为今明两年的利率不会上升。由于房地产市场毕竟是支撑消费增长的重要龙头，而主要城市的房价已经趋于平稳，我们预计接下来从国家层面采取进一步收紧政策的可能性不大。

　　总之，在过去几年中，利润在各部门之间的分配发生了很大变化，这在很大程度上是由于各类商品的相对价格变化迅速。我们预计，内向型消费及服务部门将会受益，食品饮料业、电信业和零售业的利润将稳中有升，而依靠出口需求的部门将表现乏力。

    来源：第一财经日报 (作者为德意志银行大中华区首席经济学家，范松璐编译）