撮要: 集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。

　 2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4，煤成本下跌6.2%至$86.1，其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

　 今年7月24日，工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，当中水泥及熟料企业达381家，共淘汰落后产能8211.4万吨，远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省，共淘汰产能3,273万吨，其次是广西达886.8万吨，另外广东也达353万吨，集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌，与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多，但煤炭跌幅更大，因此每吨水泥的毛利率反而提高，对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后，我们预期全年成本将会略升，因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅，预期煤价采购成本只略跌5%，而原料成本则上涨7%，其他成本增幅较高达12%，因碳排放及劳工成本上涨，电力单位成本亦轻微上升。

　 预期2014年下半年毛利率同比仍有改善，但环比或略有下跌，而2015年全年毛利率同比或下跌，预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同)，毛利增26.2%至$10,553百万，毛利率上升3.57个百分点至32.06%，股东应占利润增26%至$4,206.7百万，或每股$0.6439港元，我们以10倍预测市盈率作估值，2014年公平估值$6.4港元，现价$5.7，评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本，毛利率降低。

　 集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。其他收入跌52.7%至169百万。销售及分销费增19.4%至839.5百万。一般及行政费用增3.4%至882.6百万，所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。

　 熟料外销减 煤炭采购地改变

　 2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。平均每吨熟料单位煤耗减少2.8%至151.6公斤，因平均煤炭发热量上升3.3%至每公斤5,196千卡，因此每吨熟料平均煤炭成本跌4.1%至105.3港元。

　 水泥价格同比增 毛利率同比大幅改善

　 2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4。由于煤采购价下跌及单位煤耗下降，煤成本下跌6.2%至$86.1。电力成本升1%至$41.7，但每单位电耗继续同比下降，期间每吨水泥电耗为78.5千瓦时(上年同期79.8千瓦时)，因余热发电量增加。其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。

　 集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。海南因房市炽热，加上多个旅游重点项目如主题公园及多个基建项目正在进行，加速了当地水泥需求,因而使当地水泥价格升幅明显。

　 混凝土收入同比增18.6%至$3,081百万港元，销量同比增6.87%至7,372立方米，混凝土平均售价同比增11%至每吨$418，毛利率下跌2.8个百分点至22.4%，每立方米混凝土的盈利净额为$14.7(2013:$17.6)。

　  集团债务正缓慢下降

　  至6月30日，集团持有现金及等价物$2,558百万港元(下同)，一年内需偿还贷款$5,551.4百万，一年后需债还贷款$11,527百万，加上无抵押债券3,101百万，集团总债务共20,179百万，比2013年年底减少264百万。今年资本开支预算5,016百万，同比增42%。

　  集团产能扩建计画

　  集团于中期业绩调整了产能扩建计划，与年初所定的计画相比，2014年产能扩张目标调高，当中水泥产能目标较年初高1.25%、熟料目标高6.08%及混凝土目标调高3.05%，但2015-16年产能目标则调降，当中水泥及熟料每年目标调降3.5%-7.5%，混凝土产能则大幅调降20.2%-23.8%。产能增长于未来2年都减速，估计由于政府坚决减少产能过剩而使集团降低产能增长，对行业及公司来说都是有利的。因此集团2014年资本开支预计为$5,016百万港元(2013:$3,530百万)，2015年为$3,677百万。

　  集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。

　  2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4，煤成本下跌6.2%至$86.1，其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

　  2014上半年全国水泥行业固定资产投资同比降12.2%至490亿人民币，新增熟料生产线二十二条，增加熟料产能约3,110万吨，较去年同期下降20.0%，其中超过一半新增产能位于西南及西北地区。全国熟料产能增幅持续下降，预期下半年全国水泥销量增长回升，总产能增幅低于销量增幅，产能利用率改善，将支持水泥价格或同比略有上升。今年7月24日，工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，当中水泥及熟料企业达381家，共淘汰落后产能8211.4万吨，远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省，共淘汰产能3,273万吨，其次是广西达886.8万吨，另外广东也达353万吨，集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌，与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多，但煤炭跌幅更大，因此每吨水泥的毛利率反而提高，对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后，我们预期全年成本将会略升，因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅，预期煤价采购成本只略跌5%，而原料成本则上涨7%，其他成本增幅较高达12%，因碳排放及劳工成本上涨，电力单位成本亦轻微上升。

　  预期2014年下半年毛利率同比仍有改善，但环比或略有下跌，而2015年全年毛利率同比或下跌，预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同)，毛利增26.2%至$10,553百万，毛利率上升3.57个百分点至32.06%，股东应占利润增26%至$4,206.7百万，或每股$0.6439港元，我们以10倍预测市盈率作估值，2014年公平估值$6.4港元，现价$5.61，评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本，毛利率降低。

　  全国熟料总产能增幅预期继续下降

　  2014上半年全国水泥行业固定资产投资同比降12.2%至490亿人民币，包括新增熟料生产线二十二条，增加熟料产能约3,110万吨，较去年同期下降20.0%，其中超过一半新增产能位于西南及西北地区。集团主要经营的华南地区，中国南部仅有一条生产线在广东投产，新增熟料产能160万吨，较去年同期下降60.0%。由图可见，全国熟料产能增幅持续下降，预期下半年全国水泥销量增长回升，销量增幅高于总产能增幅，产能利用率提高，将支持水泥价格或同比略有上升。

　  我们预计2014年全年水泥总产量(销量)同比增7.5%至2,595百万吨，水泥总产能增4.71%至3,270百万吨。销量增长将高于水泥产能增长，水泥产能利用率将能持续改善，以往数年全国水泥产能利用率都正在改善。水泥总产能增长低于熟料增长，估计是高强度水泥使用比例增加，生产一吨高强度水泥需要熟料量会较多。

  　中国今年淘汰水泥产能或高于年初目标

　  今年7月24日，工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，名单中的生产线须在2014年9月底前关停，并在年底前拆除。当中水泥及熟料企业达381家，共淘汰落后产能8211.4万吨，远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省，共淘汰产能3,273万吨，其次是广西达886.8万吨，另外广东也达353万吨，集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。淘汰产能名单中确认没有华润名称的公司，因此集团应不受影响。

  　2013年度淘汰名单中，共淘汰落后产能9,084.4万吨，但今年新增产能预期较上年度为少。今年8月8日，工信部紧急叫停水泥新增产能，因在建项目过多，影响淘汰产能的进度，而至6月底集团调低了年初的新增产能目标，因此预期全国新增净产能将预期较上年度少。

　  现时资本实力较强的水泥企业都开始走出去，在其他国家建厂生产，如非洲各国，当地近年基建投资增加，对水泥需求上升，集团未有海外扩张计画，但这有利减少国内新增产能上升。

　  南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌，与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多，但煤炭跌幅更大，因此每吨水泥的毛利率反而提高，对水泥企业有利，我们预测水泥价格随煤炭价格及需求上升而上升，毛利率受需求增加影响或有助提升毛利率水平。近日，水泥价格下跌估计是工程施工减少与煤炭价格下跌导致，但预期下半年在多项因素推动下，水泥价格有望回复增长。

　  下半年铁路投资金额增加，预期多个项开工将推动全国水泥需求，国务院于于8月首周宣布力争超额完成2014年棚改目标，2014年计划改造棚户区470万户，同比增46.9%，相关市政设施建设也会增加。上半年铁路投资2千多亿，下半年约投资6千亿，当中必定提振水泥需求。房地产调控于下半年开始，多个地区取消限购措施，使住房销量提振，加速去库存，但暂时土地拍卖仍未转趋活跃，相信短期内房地产开工项目仍然较少，但房地产水泥需求量占集团整体销量只有约28%，对集团销量影响较轻微。

　  单位成本预期略有上涨

　  根据上半年成本数据调整后，我们预期全年成本将会略升，因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅，预期煤价采购成本只略跌5%，而原料成本则上涨7%，其他成本增幅较高达12%，因碳排放及劳工成本上涨，电力单位成本亦轻微上升。因此整体成本上涨2.6%至230港元。

　  2014年预测

  　预期2014年下半年毛利率同比仍有改善，但环比或略有下跌，而2015年全年毛利率同比或下跌，预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同)，毛利增26.2%至$10,553百万，毛利率上升3.57个百分点至32.06%，销售费用增18%至$1,927百万，管理费用增7.7%至$2,937.2百万，财务费用降5%至$669百万，所得税率提高1个百分点至25%，股东应占利润增26%至$4,206.7百万，或每股$0.6439港元，我们以10倍预测市盈率作估值，2014年公平估值$6.4港元，现价$5.61，评级「累积」。风险是水泥价格跌幅高于成本，毛利率降低。