编者按：自十八届三中全会对深化国有企业改革作出全面部署以来，新一轮国企改革浪潮以混合所有制、分类监管、组建投资运营公司、员工持股、薪酬改革为主线，正从中央到地方，以“顶层设计”和“摸着石头过河”相结合模式加速推进。部分专家在接受中国证券报记者采访时认为，随着“1+N”个改革方案制定出台，国有企业改革发展的蓝图正逐渐清晰，一系列触及到核心问题的改革措施相继落地，不仅能够激发大批国有股的活力，也将激发股市的原动力，有望催生新一轮的牛市。

　　“1+N”释放巨大红利

　　自今年年初，国资委提出要抓紧出台实施方案，确保全面完成列入2014年中央改革要点的各项改革措施以来，国资国企的各项改革正加速推进。

　　今年7月，国资委选择六家央企试点“四项改革”，意味着央企改革正式启动。据悉，第一批六家央企四项改革试点方案经国资委多次审议，已基本定稿近期就可发文实施。

　　从顶层设计来看，近期，国资委领导分赴部分中央企业和地方国资委开展密集调研。此次调研的主要目的是全面了解中央企业经济运行情况和地方国资委国资监管、国企改革发展有关情况，确保完成2014年全面工作任务，提前谋划2015年各项工作。

　　在近日召开的国资委党委会议中，会议提出了八项具体措施贯彻落实习近平总书记重要批示，要求集中力量做好国有企业改革指导意见和有关专项改革文件的修改完善工作，全力攻关国有企业改革重点难点问题，并提出要加快推进“四项改革”试点工作，努力取得新进展、新成效。据悉，改革方案可能以“1+N”形式发布，目前在顶层设计方面有8个改革方案正在抓紧研究制定，有望于明年一季度出台。

　　从地方来看，目前已有25个省市公布了国企改革方案，主要内容包括国资改革带动国企改革、实施分类监管、发展混合所有制、建立职业经理人制度，实施股权激励机制等。从地域上看，上海、广东、江苏、浙江等省份国资改革走在了前列，较有代表性。在改革方向上，多地国企改革明确提出“功能重组”和“上市混改”两条改革路径，要求“充分运用市场化、证券化方式”实施各项改革。

　　分析人士指出，国资国企改革正自上而下全面铺开，随着政策的相继落地，明年在混合所有制、资本经营公司、员工持股等诸多敏感问题将会出现重大突破，改革红利逐步释放，积累的矛盾有望迎刃而解，蓄积已久的动力会集中爆发，宏观经济企稳的基础将更加牢固，投资高潮将很快形成。

　　万亿国资重塑国企估值

　　“各地正在启动的国资国企改革是国有资产与民营资本的融合，会成为新一轮国企改革的重头戏，而资本市场是国有企业混合所有制改革的主渠道。”深交所总经理宋丽萍近日在“第十届地方政府资本市场建设工作经验交流会”上如是说。

　　事实上，“国企改革行情”已经在相关企业以及上市公司启动。

　　作为混合所有制改革试点的中国建材旗下上市公司洛阳玻璃、方兴科技均停牌，相关重组正积极进行中。根据公告，洛阳玻璃拟置出的资产预计是该公司的普通浮法玻璃业务和其他相关资产等，拟置入资产预计为蚌埠中建材信息显示材料有限公司的100%股权；方兴科技拟购买独立第三方所持有的信息显示类资产。

　　近期，中粮系也动作频频。近日国资委宣布中国华孚整体并入中粮集团，这使得中粮集团打造全产业链的战略又向前迈进一步。随着华孚集团的并入，中粮集团间接介入了酒鬼酒，不仅将业务拓展到白酒领域，中粮食糖业务的规模也将进一步放大。中粮系旗下的中粮生化、中粮地产和中粮屯河近期表现亦相当抢眼。

　　国投系的整合也在加速，国投旗下的中纺投资、国投中鲁均发生重大资产变化，前者拟收购国家开发投资公司等持有的安信证券100%股份，后者被江苏环亚借壳变身为医疗服务提供商。一系列的动作或标志着改革的全面启动。

　　此外，中国医药吸收合并天方药业后，基本实现通用技术集团医药资产的整体上市，使中国医药具备了医药工业、医药商业和国际贸易在内的完整产业链；而中国节能旗下的启源装备12月3日宣布停牌，市场人士分析称，大股东有望于近期推行央企改革工作。

　　二级市场来看，数据显示，2014年以来定增节奏明显加快，前11个月内就已实施366项，超过2013年全年；11月有51家A股上市公司宣布了定向增发预案，环比上升8.51%。方案中以并购重组和项目融资为目的的定增项目占了绝大多数；从行业来看，制造业、能源等行业完成数量较多。

　　安信证券认为，国企改革是今年资本市场最重要的投资主题之一，同时它也是一个长期而丰富的主题，将随着国企改革方案的逐步公布而对A股市场造成层级式的冲击。据统计，非金融行业的央企上市公司2013年年底总资产达14.6万亿，占到全部非金融股票的一半，而大量的央企资产仍归属于集团层面，并没有上市，因此央企改革除了在资本市场上利好相关股票，在集团层面也将引起暗潮涌动。各集团层面的资产有望通过混合所有制、市场化运营、与地方经济融合等途径来提升资产质量与营运效率，在企业行为上体现为资产注入、整体上市、重组并购以及借壳上市，并进一步对上市公司造成估值上的影响。

　　催生新一轮牛市

　　英大证券首席经济学家李大霄认为，此次推行的混合所有制改革可以说比股权分置更彻底，通过引进民间资本，健全体制机制，提升估值水平，能够激发大批国有股的活力，同时也激发了股市的原动力。随着引入民间资本、国企经营效率化，市值管理的加强、供需关系的逆转，增量资金的入市，牛市的基础更牢固，A股正在步入真实的牛市。

　　此外，多位受访人士认为，此轮国企改革有望催生新一轮的牛市。首先，随着国企改革的推进，引入民资、提高资产证券化率等措施的相继落地，将使得国企兼并重组高潮即将到来。其次，国企改革过程中，企业行为将趋于市场化，将带来整体社会融资成本的下降，并推动生产率的提升，而企业治理结构改善使其经营导向从非市场和半市场化向市场化转变，将释放出大量优质的银行贷款和社会融资资源，从而带动全社会融资成本趋势性下降。反映在资本市场上，除了以上提到的企业盈利增长，企业的估值也将随着社会资金成本的降低而得到极大的提升。第三、资本市场定增的兴起实际上意味着产业资本为代表的增量资金进入股市，随着定向增发的升温，上市公司会承受参与定增的机构以及大股东等各方压力，会采取各种手段来护盘或采取其它资本运作手段。下一步有两条主线值得投资者关注：一是具备条件，可先行先试的央企，尤其是已经纳入试点范围的央企；二是市场基础好、示范性强，优先选择试点模式更详细、试点企业已明确的地方国企。

　　混改预期 料撑起银行股盛宴

　　多种迹象表明，银行业改革正在加速，其中，混合所有制改革是一大亮点。目前中国商业银行绝大部分仍由国有资本绝对控股。完善法人治理、提升经营效率，混合所有制改革将是有效方式。

　　下半年以来，随着交通银行、民生银行相继发布公告表明要推进混合所有制改革、推出员工持股计划，混改预期已经在资本市场上推动银行股掀起巨浪。预期未来随着相关政策逐步明朗化并落地，银行股有望持续价值盛宴。

　　银行混改“绊脚石”：股价低估

　　2013年末十八届三中全会把发展混合所有制经济提到了更重要的地位；混合所有制经济从过去作为补充一跃成为了基本经济的重要实现形式；鼓励非国有资本的参股和控股；此外，允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

　　业内人士指出，金融企业混合所有制改革方向逐渐清晰，政府自上而下推动改革决心坚定，员工持股计划相关法规已陆续出台。未来几年，围绕银行业的重要变革之一将是通过股权结构多元化提升银行经营效率。

　　申银万国研报认为，银行混改的主要途径包括：一是引入战略投资者，包括拥有技术、产品和资金优势的企业取长补短，或者引入社会资本进行规范化运作；二是加入自然人，允许员工持股将使得资本和劳动有机结合，提升银行经营效率；三是采取分拆上市的方式来优化整体的融资能力和治理结构。为了保障国有资产不流失，银行股股价至少达到净资产1.1倍以上，才可以引入新的投资者。当前，股价低估已成为银行混合所有制改革的最大障碍，银行股未来一年有望迎来价值盛宴。

　　员工持股：民营破冰 国有待发

　　今年11月8日，民生银行公布了员工持股计划相关草案，成为金融类企业员工持股计划重启第一例。

　　2009年财政部暂时停止了金融类国有和国有控股企业实施股权激励和员工持股计划，并要求其他相关金融企业参照执行。直到今年，员工持股计划才得以重启。6月，证监会出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，民生银行随后公布了员工持股计划相关草案。

　　有媒体报道称，财政部版的管理办法有望于2014年底前推出。若这一办法推出，国有银行推行员工持股计划将无政策障碍。

　　中金公司认为，民生银行最近披露的员工持股计划总额80亿元，四大行员工数十倍于民生，且全行员工持股（民生是核心员工），预计其员工持股计划很可能接近或超过80亿元。

　　有机构预测，国有控股比例高、估值低的中行有望成为最先实施员工持股计划的银行。

　　此外，员工持股绑定三方利益，市值管理势在必行。申银万国预计上市银行推行员工持股计划将主要以两种方式为主。第一种是以自有资金、递延奖金等薪酬通过二级市场购买，银行可能提供部分的融资支持。此类方式限售期为1年，将有力支撑股价。同时为了保障员工利益，未来1年银行市值管理日趋重要。第二种是以自有资金、递延奖金等薪酬参与定增，银行可能提供部分的融资支持。这种方式可以补充银行的核心一级资本，是平衡上市公司、股东和员工的最优方案。定增方案中员工持股的价格一般会打九折，限售期为3年。在这种方式下，上市银行从公布方案前到未来3年解禁期间都将加强市值管理，提升估值水平。

　　上海国资改革：方向明确 方法多元

　　作为地方国资国企改革重镇，上海在本轮改革浪潮中成功打响了第一枪。随着上海国资国企改革周年的临近，近期上海的改革动作频繁：12月6日，自仪股份正式公布公司与临港集团的重组。此前，上海另一家国企上海现代建筑设计（集团）有限公司旗下的华东建筑设计研究院有限公司公告借壳上海棱光实业上市。此外，上港集团员工持股、华谊集团整体上市、锦江国际海外布局等也正在有序推进。

　　观察上海国资国企改革一周年，国企分类监管、混合所有制改革、国资流动平台建设、国企走向海外等几大主要方向上，改革持续发力。据悉，下一步上海国资国企改革还将继续抓住上述主线，但在具体操作上或有创新，改革“方向明确、方法多元”。

　　近期，上海国资国企改革再度发力，背后的逻辑是上海已经在国资国企改革上形成了阶段性的“经验”，在改革进入周年之际，国资国企改革动作的频频落地也在意料之中。

　　12月6日，自仪股份和临港集团重组方案正式公布。公告显示，自仪股份拟注入临港资管全资持有的临港投资100%股权及临港投资下属部分园区公司的少数股东权益，资产预估值28.5亿元。在重组完成后，自仪股份主营业务将变更为园区开发和经营，临港资管将成为自仪股份的控股股东。同日，上海区属国资上市公司市北高新公告称，公司重大资产重组方案已获上海市国资委原则同意。根据此前公告，市北高新拟以9.79元/股，向市北高新集团发行股份约13367.47万股，购买其持有的上海市北生产性企业服务发展有限公司和上海泛业投资顾问有限公司两家全资子公司各100%的股权。

　　同时，上海国资国企在混合所有制改革、员工持股等方面的改革也在有序推进。本轮上海国资国企改革中，将上市公司作为混合所有制的重要实现形式。被市场认为有整体上市预期的华谊集团目前正在积极进行资产梳理和整体上市基础阶段研究。据华谊集团党委书记、董事长刘训峰介绍，华谊集团将加快整体上市成为公众公司，目前华谊集团除3家上市公司以外的核心资产平均净资产收益率超过10%，已达到上市的基本条件。上港集团则在11月发布公告称，公司拟以4.33元/股，向上港集团内部员工发行不超过4.2亿股，募集资金总额不超过18.186亿元，推进员工持股。

　　此外，11月28日，城市基础设施与公共服务专业企业——上海城投（集团）有限公司正式揭牌成立，企业从企业法人改制为公司法人。今年7月，上海提出的“经过3-5年的持续推进，基本完成国有企业公司制改革”的目标正逐步落地实施。

　　上述改革动作只是上海国资国企改革一周年中众多改革的几个“片段”。观察上海国资国企一年的改革，可以发现国企分类监管、混合所有制改革、国资流动平台建设、国企走向海外等是上海本轮改革的几大主线，也是上海国资国企改革的几大亮点。上海市国资委人士介绍称，上述改革方向在全国国资系统来讲，上海都有其鲜明的创新性。仅就国企分类监管来讲，当前上海竞争类、功能类、公共服务类的划分，“目前是适合上海国资的实际情况的，同时也引来不少外地国资监管部门前来取经”。国资流动平台则是本轮上海国资国企改革的重要制度设计，预计在实质性启动后将为国资的合理、高效流动提供制度支撑。

　　另外，上海国资国企还有面向海外的有利条件。上海国企中，光明集团近期频频在海外收购，收购动作聚焦公司主业——食品行业。锦江国际则重点在海外并购优质酒店资产，布局全球酒店市场。上述国资委人士认为，上海国企拥有接触国际市场、参与国际并购等的相对优势，上海国企走向海外也相对较早，但上海国企在海外投资、兼并收购中将始终坚持做大做强公司主业，并注重对兼并收购资产的消化吸收。

　　据透露，上海国资国企改革的新阶段仍将坚持上述主线，且将形成系统化的改革框架，可以预期上海国资国企改革的新阶段将继续推进混合所有制改革、推动国企走向海外、鼓励国企实施员工持股等。“改革大方向大家基本都能看清楚，但在实际操作中，上海目前希望有更多的探索，也希望改革的具体措施更多元化”，上述人士介绍称。

　　国药集团：瞄准“又大又强”

　　“我们对中国医药集团很感兴趣，但混合所有制究竟如何混、怎么合？说到底方案好写，关键是能不能实施好、做到位。”一名不愿透露姓名的医药上市公司董事长对中国证券报记者表示。针对上述问题，本报记者致电中国医药集团（简称“国药集团”）董秘办咨询，但电话始终无人接听。

　　优化股权结构

　　“发展混合所有制是出于生存本能的支配。国药集团虽然是世界500强企业，但从我内心来讲，这500强实则是500大，是肥胖而不强壮，成长依靠的是央企行政力量的硬扩张，从而完成量的积累，但在人才、技术、品牌管理等方面与现代企业还有差距。这次选择国药集团作为试点，也是希望国药集团可以‘又大又强’。”国药集团一位人士向中国证券报记者表示，混合所有制是国企进一步融入市场经济的媒介，公司可以借助非公经济成分的活力。

　　作为央企发展混合所有制和董事会行使高管人员选聘、业绩考核、薪酬管理职权试点单位，国药集团下一步会有何动作？上述人士表示：“集团可能先从优化股权结构切入，引入财务投资机构，规范公司法人治理结构，完善职业经理人制度，引入管理层激励和约束机制。”但上述说法尚未得到国药集团的证实。

　　2013年《财富》世界500强排行榜揭晓，医药集团以2012年销售收入1652.37亿元位列榜单第446位，成为首家进入世界500强的中国医药企业。从2005年至今，国药集团的营业收入一直在国内医药行业排名第一。

　　国药集团是较早引入民营资本作为战略投资者的央企。国药集团以预防治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。旗下拥有11家全资或控股子公司，包括国药控股、国药股份、天坛生物等6家上市公司。

　　民企仍有疑虑

　　混合所有制被看作是国有资本与民营资本的联姻，但从来“相爱容易相处很难”，联姻后的整合更是困难重重。

　　国内多家医药上市公司董事长向中国证券报记者提出了三大疑虑：一是担心国企开放的股权比例过低，民营企业难有话语权；二是开放的领域利润不高；三是担心资金投入需求大，民营企业难以承担巨额资金压力。

　　上述三大忧虑中，民企最担心的是在合资企业中缺乏话语权，被国企控制。“如果没有话语权，相当于融资给央企，分红也难通过制度得到保障。”这已经成为很多想参与国企改革民企的普遍感受。

　　业内人士建议，民企入股国企时可以考虑三种方式：如果资金足够，应该主导企业，实现控股；发挥优先股制度优势，国有企业可能股份多一点，但部分是优先股，让民营企业发挥更好的作用；即使民营企业是小股东，但也可以通过股东之间的协议来获得更多管理权、话语权。

　　中粮集团：试点方案正在制定

　　拟在下属企业引入战略投资者

　　中粮集团15日表示，试点方案要在国资委的指导下，根据企业的具体情况制定，目前具体方案正在制定中。有机构表示，中粮集团本次改革榜上有名，中粮系作为改革先行军，其并购和资产注入空间将开启，企业的经营效率有望提升。

　　资产注入空间开启

　　在国资委“四项改革”试点工作中，中粮集团有限公司将开展改组国有资本投资公司试点。中粮集团旗下共有12个业务板块，其中有9个板块与农产品（行情，问诊）或食品相关。

　　对于入选试点企业，中粮集团表示，中粮集团近几年一直在积极进行改革探索，目前已基本形成以粮油食品为核心主业的投资公司型组织架构，具备了国有资本投资公司的雏形。

　　中粮集团还表示，将在中央和国资委的统一部署下，有原则、有步骤的推进试点工作。将以混合所有制作为配置资源的主要手段，在下属企业引入其他所有制的产业资本、社会集合资本、私募股权等战略投资者，加快实现国有资本投资公司试点愿景。

　　同时，内部形成若干专业化经营、独立上市的业务板块，未来主要通过资本手段进行资源配置。围绕核心主业，按产业链不同环节、不同细分行业、不同区域分别组建若干业务板块，力求在各自领域建立行业领先地位。此外，按照市场化要求，以控股公司架构对下属业务板块进行管理，充分发挥董事会的作用，充分调动业务板块的积极性。建立国际化、专业化、市场化、能上能下、能进能出、收入能增能减的职业经理人制度。通过考核激励机制，最大程度地发挥经理人团队的创造性和激情，增强各业务板块的活力和竞争力。

　　中信证券表示，农业国有企业均为实业公司，非纯粹的投资公司，如果按照产业链设立投资运营公司，进行对外股权投资，将有利于国内甚至全球农业资源的整合。此外，由于建立国有资本投资运营公司的条件之一，是实体业务大部分放入上市公司，外部农业资产有望逐步注入上市公司。

　　资金追捧相关个股

　　虽然有券商认为，中粮集团的改革亮点将集中于农业相关业务，但中粮集团旗下以房地产为主业的上市公司中粮地产已经连续两天涨停。7月15日下午，中国证券报记者致电一位接近中粮地产的人士时，该人士表示目前还没有接到任何相关通知，他也是通过媒体才知道中粮集团纳入了“四项改革”试点。当日中粮生化与中粮屯河大幅上涨。

　　在二级市场中粮系公司的表现十分抢眼，但并不是人人都看好中粮系公司的后续走势。深圳一位市场人士对中国证券报记者表示，国企改革的难度很大，很多领域比较敏感，这会影响相关改革的推进。近两日二级市场的疯狂炒作更多的是因为市场缺乏亮点，场内资金扎堆取暖所致。

　　还有市场人士表示，长期以来国有企业效率不足，短时间内经营业绩难有较大起色。另一位深圳市场人士表示：“从中粮集团旗下的多个业务能看出，这个坐拥众多优质资源的央企并没有将资源高效利用起来。”该人士称，中粮系的地产业务也是不温不火，两个地产平台也没有取得竞争优势。“中粮地产涨停更多是市场炒作的结果。”

　　不过，中信证券研报认为，企业能否主动推动转型、或者在产业转型方面有所先行是改革顺利进行的关键。从这个角度判断，中粮集团管理体制市场化的程度相对高，经营更贴近市场。

　　国投公司：稳妥推进各项改革

　　专家预计投资范围将扩大

　　国家开发投资公司入选开展改组国有资本投资公司的试点企业。7月15日晚，国投公司旗下5家上市公司均发布公告称，国投公司将按照改革试点要求，稳妥推进落实各项改革举措，为国资国企改革作出应有贡献。此事对上市公司的影响，待国家开发投资公司明确具体方案后另行公告。

　　国投公司研究中心副主任尚鸣表示，民营经济干不了的而国民经济又非常需要的，就是国有资本需要进入的领域。国务院国资委研究中心副主任卢永真接受中国证券报记者采访时表示，国有资本投资公司试点以管资本为本主，国投公司未来可能突破央企核心主业限制，其投资的行业和范围将会扩大。

　　投资功能将更加健全

　　截至2013年末，国投公司资产总额3481亿元，2013年实现经营收入986亿元，净利润达115亿元。目前，国投公司构建了国内实业、金融及服务业、国际业务“三足鼎立”的业务框架，重点投向电力、煤炭、交通、化肥等产业，重点发展金融、创投、养老服务业和资产管理等。

　　国投公司此前通过股权投资基金广泛参与了北京排水集团、上海绿地集团等国有企业改制上市、重组整合、国际并购活动，投资了博天环境等一批高成长民营企业。

　　卢永真此前表示，国有资本投资公司着重某一类或几类产业投资，提高国有资本的运营效率和效益。试点后，国投公司作为一个投资机构的功能将更加健全，运营能力也将更专业。

　　旗下公司频繁整合

　　国投公司有11个全资子公司和12个控股子公司，其中7家控股上市公司，分别为国投电力、国投新集、国投中鲁、中纺投资、中成股份、华联国际、中新果业。

　　国投公司近年来对旗下资源频繁整合。去年国投公司对国投新集进行重组，拟注入国投煤炭资产，但由于增发价严重倒挂，最终并未实施。今年6月，国投公司再度发力，对旗下国投中鲁进行整合。有媒体报道称，国投中鲁此次整合对象或为国投公司旗下另一资产国投罗钾。

　　国投中鲁董秘庞甲青接受中国证券报记者采访时表示，国企改革事项主要是集团层面在操作，国投中鲁6月份已经停牌筹划重组事项，公司目前暂不方便透露重组事项与此次改革是否有相关性。

　　一位长期跟踪国资国企改革的券商分析师表示，从相关信息来看，国投或已开始行动，国资国企改革下半年可能会大幅提速。

　　中国建材：市场化重组料加快

　　业内人士认为，中国建筑材料集团在混合所有制改革上已取得初步成效，成为“四项改革”的试点企业将有助于公司打开未来成长空间，进一步撬动四大业务板块。

　　经过多年发展，中国建材在水泥、建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务四大领域为公司发展打下了良好基础。2013年，中国建材实现归属于母公司股东的净利润57.62亿元，同比增长3.27％。2014年一季度，中国建材实现营业收入221.25亿元，同比增长11.76％；实现归属于母公司股东的净利润5.56亿元，同比增长78.45％。从企业网站披露的信息来看，中国建材资产总额逾3600亿元，直接管理的全资、控股企业17家，控股上市公司6家，其中海外上市公司两家。

　　业内人士介绍，中国建材集团旗下的中联水泥、北方水泥、南方水泥、西南水泥共重组了900多家水泥和混凝土企业。截至2013年底，在中国建材集团各级企业中，混合所有制企业数量超过85％。事实上，中国建材股份公司成功上市，已经为中国建材集团吸纳了大量社会资本。业内预计，在成为混合所有制试点企业后，中国建材将推进市场化重组，加快行业整合力度。

　　专家表示，央企在市场化经营的过程中，不仅仅是做到产权多元化，还应该形成规范的公司治理结构，建立外部董事占多数的董事会，形成政企分开、所有权和经营权真正分离的治理结构。同时，应该建立职业经理人制度，公司内部机制市场化，形成有效的薪酬与激励制度。在经营的过程中，要按照市场规则开展企业经营，打造公平、健康的行业环境。

　　业内人士认为，成为“四项改革”试点企业之后，中国建材在改革过程中将获得更大发展空间，有助于加快行业内整合，并实现企业“做优做强”。