冀东水泥：是值得长期持有水泥股谨慎推荐

更新日期: 2007年04月12日【字体：小大】

国信证券杨昕

事项：

　　4月6日，于公司召开股东大会之际，与冀东水泥的管理层就公司在华北、东北和西北市场的发展状况、公司产能扩张计划、区域市场的矿山资源储备、水泥产品及原材料价格变化等问题进行了交流。根据最新调研信息，我们认为冀东水泥的区域优势在逐步显现，其业绩增长具有坚实的基础，维持对公司未来几年业绩持续高增长的预期。顶点财经　

　　评论：

　　华北区域的业务增长前景持续看好

2006年，公司销售水泥及水泥熟料1813.74万吨，同比增长24.27%。公司实现主营业务收入28.94亿元，同比增长25.33%；实现净利润2.01亿元，同比增长57.71%。

　　公司业务重心仍为华北地区，06年该区域产量占比为53.15%，收入占比53.56%；06年东北地区产量占比为27.75%，收入占比31.36%；同期西北地区产量占比为19.1%，收入占比11.64%。顶点财经　

　　06年华北地区产量增长为16.18%、东北地区产量增速为34.42%，西北地区产量增速为88.40%。同期华北地区收入增速为24.5%、东北地区收入增速为24.43%、西北地区收入增速为10.74%。

　　公司在华北区域的业务主要覆盖北京、天津、唐山及周边地区，估计其区域市场占有率约为12%、13%和20%。

　　区域内奥运、曹妃甸、天津滨海开发区等大型基建项目对公司销售增长的拉动作用具有长期性，而环渤海经济圈的深度开发也有助于维持该区域对水泥需求的长期稳定增长。目前东北地区的市场形势也有明显好转，竞争对手间达成了利益的相对平衡，公司将在吉林和黑龙江的市场策略定位于跟随者，同时加强其在辽宁市场的扩张，有效地规避了吉林亚泰的锋芒，进而确保东北区域业务利润贡献的稳步增长。西北地区在07年将因泾阳生产线的投产而实现利润贡献的进一步增长。

　　产能扩张循序渐进

公司现有熟料产能约900-1000万吨，07年中期泾阳5000T/D和蒙古亿利2500T/D生产线将陆续投产。公司披露2007年计划水泥产量1898万吨，熟料产量1426万吨，我们认为其现有产能能够满足公司年度计划的要求。07年公司计划新建设2条4500T/D生产线及1条4000T/D生产线以及曹妃甸400-500万吨水泥粉磨站项目。另外，公司还有宏伟的产能扩张计划：在辽宁新建3-4条5000T/D熟料生产线；在吉林磐石新建1条4000T/D熟料生产线；在陕西泾阳和扶风各新建1条熟料生产线；华北地区的若干条新线建设。

　　我们认为公司循序渐进的产能扩张不会造成区域市场供求关系的严重失衡。原因在于：一是主要区域市场为寡头垄断局面，主要竞争对手基本为成熟的理性竞争者，不会采取盲目扩张、恶意杀价的发展战略；二是区域内落后水泥产能占比较大、淘汰落后为新产能腾出市场空间，比如唐山地区现有产能的2/3为需要淘汰的落后水泥产能。三是“十一五”期间区域市场的固定资产投资增速及大型基建项目对需求的拉动预期相对乐观。

　　公司已经在矿山资源方面做好了前期准备工作，但上述产能扩张计划的具体实施安排，需要公司在进一步评估资金状况、市场需求、项目盈利前景等因素后统筹考虑。

　　毛利率逐步提升

06年公司综合毛利率为24.07%，较05年提升0.14个百分点，同期净利率为6.96%，同比提升1.43个百分点。顶点财经　

　　在全国水泥市场价格回升的大环境下，公司毛利率提升缓慢的原因在于：同期东北地区销售毛利率大幅下降、扶风公司（毛利率高）因股权变动而改为比例法合并报表、出口业务（毛利率高但包含运费）06年转为集团承担等因素。

　　据了解，1季度公司在华北、蒙古和东北的水泥出厂价都有明显上涨。我们认为，这种上涨主要受到几方面因素影响：一是市场需求的增加（气温同比较高）；二是实施冬储措施（改低价抛售库存改为冬储）；三是区域市场价格协调作用；我们判断，07年华北及东北市场的全年水泥平均价格将同比小幅上涨，其中冀东水泥的水泥产品平均出厂价同比有2-3%左右的上涨。

　　风险提示：可持续的增长与当期相对估值间的矛盾

我们对“十一五“期间国内水泥市场趋势的判断是逐年向好，且各区域龙头企业均表现为超越行业平均水平的业绩增长。其中，冀东水泥最大的投资亮点在于其区域优势，集中体现为奥运、天津滨海开发和曹妃甸开发的需求拉动作用。

　　调研中我们也了解到，目前滨海开发和曹妃甸开发进展较市场预期滞后，对公司产品的销售拉动作用也相对有限。但我们认为两大工程需求将是长期和持续的，其对公司水泥销售增长的长期拉动效应将高于华北地区乃至全国市场的年平均增速。因此，尽管公司07、08的动态PE不是沪深水泥板块中最便宜的，但公司的长期增长潜力却是最具有想象力的，而且未来市场需求也有切实的保障。因此对冀东水泥的投资周期要较其它水泥公司为长才适宜；

调升EPS预测值维持“谨慎推荐”评级

根据调研信息，我们调高了对公司EPS的预测值，预计07、08年每股收益分别为0.36元和0.50元，较先前预测值分别调高12.5%和31.5%。07、08年EPS复合增长率约54%，动态PE为23.9、17.0，EV/EBITDA为9.4和7.4，PEG为0.48。维持“谨慎推荐”的投资评级。

来源：顶点财经　

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