海螺水泥：股改方案偏低业绩增长可期

更新日期: 2006年02月06日【字体：小大】

注：为提高实战参考价值，以上图片由动态行情实时生成，便于投资者实时观测该股的最新表现情况。

招商证券

1月25日，公司公布了与部分流通股沟通后，调整的股改对价方案。我们认为虽然公司目前的方案相对市场平均水平偏低，但是公司的长期发展仍然值得长期看好。

股改方案偏低。如果按照公司A股停牌前的股价10.06元计算，目前公司给予的现金对价仅相当于每10股支付1.49股,该对价水平相对于现在市场平均对价水平而言略显偏低；..承诺显示大股东信心十足。此次承诺对增加现金补偿的条件作了两处修改：1.将最低股价由7.24元上调到11元；2、计算股价平均值的时间段由20个交易日更改为6个月以后的30个交易日。显示了公司海螺集团认为目前公司的股价仍被明显低估，对公司的业绩和股价表现都具有较强的信心。

中长期业绩稳定增长。公司06-08年业绩将实现业绩持续增长。06年在水泥行业整体情况保持稳定的情况下，公司依靠产品出口比例的增加和产能的扩张能够实现业绩的大幅度回升。07年-08年公司余热发电项目逐渐投产以后将形成公司新的核心竞争力，并保证业绩持续增长。我们预计公司06年和07年的业绩分别为0.5和0.8元。

12个月目标价12元。我们认为公司合理的动态市盈率水平应该在15倍左右。

以此计算未来12个月合理的股价水平为12元（15*07EPS）。相对于自然除权价8.56元，还有40%的上升空间，调高投资评级至“强烈推荐-A”。

一、股改方案偏低，承诺显示信心

1.1现金对价相当于10送1.49

1月25日，公司公布的更改后的对价方案如下：

海螺水泥非流通股股东海螺集团向流通A股股东每10股流通A股支付15.00元现金对价，非流通股股东支付给本公司流通A股股东的现金对价总额为30,000万元。股权分置改革方案实施后原非流通股即获得上市流通权。

如果按照公司A股停牌前的股价10.06元计算，目前公司给予的现金对价仅相当于每10股支付1.49股,该对价水平相对于现在市场平均的每10股送3.2股的对价水平而言略显偏低。

1.2承诺显示大股东信心

除了调整给流通股股东的现金对价以外，公司控股股东海螺集团还对特别承诺事项进行了修改。新修改的承诺是：若海螺水泥股权分置改革方案获得A股市场相关股东会议批准并实施6个月后的前30个股票交易日的A股收盘价的算术平均值低于11.00元，则海螺集团将上述差价的50%以现金方式支付给现金补差股权登记日登记在册的全体流通A股股东，每10股流通A股不超过3.65元。

这一次的承诺相对第一次的进行了两处修改：1、流通股股东东获取差价的股价触发条件的底线从原来的7.24元上调到11元；2、计算股价算术平均值的时间段由股改实施后的20个交易日更改为股改实施6个月以后的30个交易日。如果按照公司股票8.56元的自然除权价来计算，差价触发底线11元的股价至少有28%以上的涨幅。承诺条款的这一修改一方面大幅增加了流通股股东获取差价的可能性，另一方面有也显示了公司的大股东海螺集团认为目前公司的股价仍被明显低估，对公司的业绩和股价表现都具有较强的信心。

还需要指出的是，公司虽然提高了现有流通股股东获得股票差价补偿的可能性，但并没有提高流通股股东获得补偿的最高限额。每10股流通股股东获得的最高差价补偿均为3.65元。即如果海螺水泥的股价在10.27元到11元之间流通股股东将获得股价与11元补偿底价差额50%的差价补偿。如果股价低于10.27元流通股股东也只能获得每股0.365元的补偿，不会获得额外差价补偿。

二、06年业绩增长成定局

我们基于以下理由认为公司06年的业绩相对05年将实现明显的增长：水泥行业06年行业获利能力将至少与05年保持持平；公司出口产品比例的增加将保证公司获利能力的进一步增加；公司产能在06年将保持持续的高速扩张。

2.1水泥行业产能扩张速度将在06年放缓

由于03年底、04年初我国以华东地区为主的部分地区出现了水泥产品的供不应求，导致04、05年我国水泥行业投资的大幅度增加，这两年是我国熟料产能集中释放的两年。从中经网统计的水泥行业固定资产余额的增幅来看，05年和04年都保持了15%以上的增长。

据中国水泥协会统计，04和05年新增的新型干法熟料生产线的产能分别为1.3和1亿吨，如果考虑每年淘汰2500万吨传统湿法窑和立窑产能，这两年我国水泥行业熟料产能的净增幅分别为1.05亿和7500万吨。这些熟料产能按照正常比例转换为水泥产能，则新增水泥产能1.36和1.07亿吨，占到当年水泥总产量的10%以上。

从目前06年计划筹建的熟料生产线来看，国内水泥行业生产线投资将大量减少。05年初预计投产的生产线共144条，05年年底100条正式点火生产，并且在这一年中几乎没有新增建设孰料生产线的计划，因此06年在建的水泥生产线不超过50条，即使这些生产线全部投产，新增的水泥熟料产能也不超过4000万吨。而且从我国最大的水泥生产线设计厂家的中材国际05年所承接的国内水泥生产线的建设订单相对04年减少了60-65%。这也从侧面证明了06年水泥生产线的建设将大幅度减少。

06年水泥行业产能方面不利的影响因素是已停产立窑和湿法窑产能的恢复生产。05年新增产能大幅度增加和水泥生产成本急剧上升的情况下，水泥行业的利润水平大幅度下滑。

部分耗煤较高的立窑和湿法窑生产线处于亏损状态，05年水泥行业亏损面高达40%以上。

在这种情况下，许多立窑和湿法窑主动停止了生产。但是随着水泥行业盈利情况的好转，这部分停产的熟料生产线可能恢复生产。这种产能反弹的压力将会导致即使新增的熟料产能大幅度减少，但是需求的增长仍将不能导致水泥行业利润显著增长的现象。因此我们对06年水泥行业的利润情况持谨慎乐观的观点，即06年水泥行业的利润至少与05年基本持平。

2.2出口比例增加，获利能力提高

在国内水泥市场持续低迷的情况下，部分具有较强实力的企业开始依靠水泥或者熟料产品的出口分散过分集中于国内市场的风险。

05年上半年海螺水泥出口达到268万吨，估计全年出口产品数量在800万吨左右，占到全年公司产品销售总量的15%左右。虽然出口产品的价格比国内偏高，但是由于出口产品大部分是熟料产品，而熟料产品销售价格相对水泥偏低。因此在公司前三个季度的销售数据中，产品价格并没有明显的增加。但是由于出口熟料产品的增加公司的产品生产成本在05年前三季度明显下降。也就是说，通过增加产品的出口，公司的获利能力明显增强。

06年公司将继续加大产品的出口，目前公司已有出口订单已有1000万吨左右，预计明年产品出口数量在1200万吨以上，增幅50%，出口的比例在产品销售中的比例继续增加。

在国内获利能力不再下降的情况下，出口比例的增加将进一步提高公司整体的获利能力。

盈利预测及估值

我们比较了全球主要上市公司的估值，认为海螺水泥虽然从市盈率的角度估值偏高，但从市净率和EV/EBITDA的角度来看，公司股票目前估值并不明显偏高。而且我们认为在目前国内水泥行业处于低谷的时期，公司的近两年的市盈率水平偏高属于正常水平。

我们认为公司合理的动态市盈率水平应该在15倍左右。以此计算未来12个月的合理股价为12元（15*07EPS）。相对于自然除权价8.56元，还有40%的上升空间，调高投资评级至“强烈推荐-A”。

来源：东方财富网

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