三季度业绩符合预期

　　海螺水泥公告2014 年前三季度业绩，1-9 月实现收入436.8 亿元，同比增长18.0%，归属于上市公司股东净利润81.7 亿元，每股收益1.54 元，同比增长51.8%，完全符合我们的预期。其中3Q 收入增长10.9%，净利润增长1.2%，同比基本持平，每股收益0.44 元。三季度水泥销量约为6500 万吨，同比增长11%，我们维持全年销售2.56 亿吨，同比增长12.3%的预测不变。

　　水泥价格环比下跌，吨毛利基本符合预期。3Q 公司水泥综合均价229 元/吨，环比下跌17 元，同比基本持平；由于销量环比未有增长，折旧等单位固定成本上升导致吨成本环比小幅上升3 元；3Q吨毛利68 元/吨，环比下跌21 元，同比下跌8 元。吨费用基本持平，吨净利同比下降。3Q 吨费用为23 元/吨，同比环比均为基本持平，费用控制良好；吨净利为36 元/吨，环比跌15 元，同比跌4 元，符合我们此前关于盈利增速下降甚至可能负增长的判断。经营现金流持续提升，投资支出增加，负债率继续下降。公司前三季度经营现金流131.3 亿元，同比增长29.7%，继续提升；在强大的经营现金流支撑下，1-3Q 固定资产和并购投资支出95 亿元，较上半年增加41 亿，显示公司正加快扩张的步伐；净负债率下降至11%，较年初降低8 个百分点，为后续持续并购投资奠定基础。

　　发展趋势

　　四季度环比正常涨价，但难达去年高点；未来2-3 个季度盈利或负增长。9 月以来华东、华中、华南区域因旺季来临、限产减产以及主导企业的自律，水泥均价已分别累计上涨26、20 和13 元/吨，但当前价格依然比去年同期低10-25 元/吨，且需求弱于去年（华东仅正常旺季水平的8 成）情况下，预计价格难达去年水平。地产下行至少延续至明年上半年，未来2-3 个季度盈利或将负增长。

　　盈利预测调整

　　我们维持14-15 年盈利预测分别为111 亿元和123 亿元，对应每股收益2.10 元/股和2.32 元/股，同比增长18.6%和10.5%。

　　估值与建议

　　当前股价下海螺A/H 股对应14 年的P/E 分别为8.1x/9.3x，H 股溢价缩小至15%，接近合理水平。房地产下行对需求的负面影响持续，未来2-3 个季度盈利面临同比下滑压力，基本面暂缺催化剂，我们维持海螺A/H 股“中性”评级，维持A 股目标价18 元，H股目标价26 港元。

　　风险

　　政策放松超预期。