海螺水泥(600585)

事件：公司发布2017年年报，按照国际财务报告准则，实现营业收入753.11亿元，同比增长34.22%；归母净利158.55亿元，同比增长34.65%；每股盈利2.99元，较上年同期上升1.38元/股。公司单季度实现营业收入252.72亿元，同比增长40.53%；归母净利润60.46亿元，同比增长136.03%。公司同时发布利润分配预案，每10股派现12.00元（含税）。

2017年受益供给端持续收紧，华东区域水泥需求较好，水泥价格持续攀升，全年公司盈利水平大幅提高。从吨价格看，由于供给侧持续收紧，区域协同加强，叠加区域需求良好，公司2017年的吨均价为247元，相比2016年大幅提高50元；从吨成本看，由于煤炭价格走高，吨成本为160元，相比2016年提高28元；从吨毛利看，2017年公司吨毛利高达87元，相比2016年大幅提高23元。公司的经营性净现金流大幅增长至174亿元，同比提高32%，“现金牛”属性凸显。

2017年受益华东地区水泥需求较好和小企业退出，公司水泥的销量和市占率进一步提高。2017年公司实现销售水泥和熟料合计2.95亿吨，同比增长6.6%，大幅高于全国水泥产量-0.2%的增速。在全国水泥行业缩量提价，产量基本走平的情况下，我们认为，海螺销量增长一方面是因为公司所属区域内需求相对较好；另一方面是因为环保监测、矿山控制、阶梯电价等措施趋严带动行业门槛不断提升，导致小企业生产成本出现抬升，复产、超产的难度增大、意愿降低，区域内的市场被大企业逐渐填补。

公司经营能力进一步改善，费用率下降，资产负债表持续修复。从公司的费用率看，2017年销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比下降，显示出公司的经营能力进一步优化。从资产负债率看，公司在2017年末的资产负债率为24.71%，同比去年下降1.64个百分点，资产负债表持续修复。

展望2018年，我们认为“熟料资源化”对行业的影响将逐步体现，海螺水泥作为一家矿山自给率非常高的公司，资源属性凸显，有望明显受益。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反

而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。

区域内大企业的协同进一步加强，行业格局进一步向好。2018年3月，由安徽海螺水泥股份有限公司和上海南方水泥有限公司共同出资组建的安徽江北海中建材贸易有限责任公司已于安徽江北产业集中区注册成立。公司主营业务为砂石骨料、熟料、水泥等建材产品的销售服务。平台的成立将更好的巩固双方在长三角地区的领导地位，同时对于稳定整个华东地区水泥市场也会起到积极作用。

投资建议：

短期维度看，随着基建需求逐渐开工，北方水泥企业开始率先提高价格，对南方区域水泥的价格冲击大幅降低，同时北方的产能约束也有利于南方市场的秩序和格局。从华东区域来看，水泥企业出货量情况开始快速恢复，整体出货量恢复已近9成，主要水泥企业对需求量恢复正常后的价格表示乐观。

而中期维度看，“熟料资源化”将逐步带来上游原材料供给的进一步收缩，随着18年3月海螺和南方水泥成立的砂石、水泥及熟料供销平台落地，公司对华东地区水泥全产业链的控制力度将进一步加强，市占率有望进一步提高。

我们认为海螺水泥作为行业中的龙头企业，在行业整体集中度提升加速过程中最为受益，行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。未来公司的分红率有望持续提升，增强公司的价值属性。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为224亿、235亿，对应当前PE分别为7.7、7.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑风险。