安徽海螺将在3月下旬发布2014年业绩。我们预计,公司2014年第四季度净利润同比下降33%至26.7亿元人民币,主要由于水泥价格反弹势头相对较弱。在将每吨毛利预测下调17.3%至67.8元人民币后,我们将2015年每股收益预测下调26.4%至16.7元人民币,主要是由于去年的基数较高,使同比表现较弱的情况在2015年上半年持续。由于在下跌周期中,市盈率不是一个有效的指针去评估周期性股票的估值,所以我们切换到以市净率进行估值,目标价为28.00港元(此前为26.00港元),这是基于1.65倍2015年市净率,与2012年的水平相若,这是由于每吨毛利和净资产收益率也相近。维持持有评级。我们认为下跌空间有限,主要由于市净率已是近六年低位。一旦公司公布更多有关国企改革的细节,我们会检讨我们的预测。

    投资亮点。

    2014年第四季净利润同比增长33%,主要由于水泥价格反弹势头较弱。我们预期,安徽海螺第四季总体平均售价(水泥及熟料)同比下降12.4%(环比上升4.1%),而第四季销量将同比温和上升5.7%至6980万吨。我们下调我们的2014下半年吨毛利预测至75元人民币,(此前为81元),代表着同比下降18.9%。以全年计,我们预测公司2014年净利润同比增长14%至108亿元人民币。

    2015上半年经营情况仍不乐观。根据数字水泥网的最新数据显示,水泥平均价格(全国性)同比下降14%,而公司的主要运营地区华东(占产能超过45%)的平均售价同比下降18%。煤价下降似乎不足以抵消价格疲软的负面影响。虽然我们预期,政府将推出更多货币宽松措施以减低通缩发生的风险,但这可能需要几个月的时间才看到成效,因此2015上半年的水泥价格走势可能依然平淡。

    下调2014/2015年每股盈利预测6.2%/26.4%至20.4元/16.7元人民币。2014年/2015年的盈利预测下调,主要是基于最新的水泥价格走势和经济前景下调吨毛利预测3.8%/17.3%。

    等待更多国企改革的消息。去年12月,公司宣布股权结构或出现变动,而管理团队将可能直接持股。如果国企改革顺利执行,将带来重新估值的机会。由于公司的资产负债表强于同业,在管理层直接持股权后,公司在并购和分红方面预期将转向更积极。