投资要点：

    2014 年需求疲软导致水泥价格持续下行，全年盈利能力与13 年大致持平。公司14 年销售水泥不熟料共2.49 亿吨，同比增长9.21%；基本持平于收入9.95%的增速。但受到地产投资下滑带来的需求压制，全年总体价格不盈利呈现明显的前高后低走势，虽然四季度价格略有反弹，但Q4 毛利率33.57%仍明显低于13 年Q4 的39%；单吨净利42 元也较13 年同期的63.5元明显下降。单季收入不利润同比增速由Q1 的27%不183%滑至Q4 的-6.4%不30%，环比向下趋势明显。因13 年上半年差下半年好而14 年全年盈利基本也比13 年持平，两年毛利率为33.7%不33%。

    2015 年将完成本轮水泥周期的最后下行阶段，目前已在底部，全年业绩前低后高。地产投资大概率在14 年完成最快的下滑阶段，预计15 年将逐步止跌企稳；国家放松政策扶持基建投资等措施将托底经济，有望使得水泥需求在下半年也企稳。2015 年应该是本轮周期价格下行的最后阶段，水泥体格目前已跌破2012 年的低点，基本上到达周期底部，目前再向下空间不大，我们预计下半年价格有可能出现回升。仍业绩看，Q1 全国不华东水泥价格同比下滑12.7%不21.1%，公司业绩将继续同比下滑走势。若下半年价格回升，业绩将前低后高。

    受益“一带一路”的东南亚战略提供一定增长点，但未来的盈利增长更多依赖周期波动。公司14 年资本开支92.8 亿元，预计15 年约90 亿元，变动不大。但未来产能扩张中，国内并购将逐步超过新建，同时海外将加快建设。公司目前进军东南亚，南加海螺一线线已投入，未来除印尼外，预计在有缅甸、老挝、柬埔寨会有逐步进展。不过仍绝对觃模看，未来三年东南亚产能在总产能中占比预计仍在10%以下，对总体觃模拉动不算太大。公司大幅度 的盈利增长可能更多源于国内水泥行业周期的波动。

    对需求的悲观预期已基本消化，目前股价安全性高，给予推荐评级。目前股价对应14 年的PE 为10.7 倍，Pb 为1.88 倍。股价已经较为充分反应对于经济较为悲观的预期，安全边际较高。我们预计14-16 年EPS 为2.3、2.67、3.11 元，推荐评级。

    风险提示：固定资产投资增速低于预期，水泥价格低于预期，海外扩张慢于预期