低于预期的1季报。安徽海螺的1Q15季报的净利润为人民币17.1亿元, 每股净利润为人民币0.32元(同比下滑32%),该利润占我们15年全年预测的15%。1Q14的净利润占14年全年净利的23%1季度吨毛利下滑。在1Q15, 海螺的水泥和熟料销量为52百万吨(同比增长9%)。水泥和数量的吨售价为人民币216元,比4Q14少了27元,同比1Q14减少了48元。吨毛利在1Q14为人民币62元 ,环比4Q14减少18元,同比1Q14减少31元。较低的吨毛利主要是由于第一季度下滑的需求和15年春节较晚所导致的需求恢复缓慢持续去杠杆化。

    海螺的1Q15的净负债为人民币50亿元,对比14年年底的58亿元和14年中期的108亿元。净负债率已经由4Q14的9%减少至目前的7%(对比1Q14的净负债率为19%)吨毛利触底反弹。 我们的调研发现高标42.5的水泥价格自年初以来,在华东和华南都已经下降了约50-70元/吨。价格下跌主要是因为15年较晚的春节和低于预期的需求。但是,由于房地产和基建需求将会因为宽松的货币和财政政策逐步复苏。我们认为水泥价格将会在15的的下半年开始反弹。海螺将华东华南有约80%的销售占比,将会受益于两地的需求复苏。为了反映今年一季度低于预期的吨毛利,我们将15E 的吨毛利假设从人民币80元下调至73元,16E 的人民币80元下调至77元。

    维持增持评级。基于我们的吨毛利假设,我们下调了15E的每股净利润预测约-12.6%从原先的人民币2.15元降至目前的1.88元(同比下跌9%),16E的每股净利润预测下调5.4%从原先的2.3元调整至2.17元(同比增长16%)。海螺目前吨企业/产能价值在人民币535元,低于历史平均水平约10%。我们将目标价从港币33元上调至36.5元,反映了由改善的市场情绪而降低的风险溢价,对应吨企业价值在593元。基于10.8%的上浮空间,我们维持增持评级。