海螺水泥(600585)

　　事件

　　公司近期公布 2015 年 3 季报，实现收入约 379.7 亿元，同比降约 13.1%；归属母公司净利润约 61.03 亿元，同比降约 25.3%右； EPS 约 1.15 元。 3 季度实现收入约137.5 亿元，同比降约 7.7%；归母净利润约 14 亿元，同比降约 40.6%；对应 EPS约 0.26 元。

　　点评：

　　量增价跌， 盈利已至历史底部区域。 1-3 季度公司整体水泥销量约 1.85 亿吨，同比增约 3.4%；其中 3 季度销量约 7059 万吨，同比增约 7.6%。 1-3 季度吨单价同比降约 41 元/吨至 196 元/吨；受益于煤价下跌，吨成本同比降约 12.2 元/吨至 142.4元/吨； 吨毛利同比降约 29 元/吨至约 53 元/吨； 3 季度吨单价同比、环比分别降约41、 19 元/吨， 至约 179 元/吨；吨成本同比、环比分别降约 17.3、 7.2 元/吨，至约135.4 元/吨； 吨毛利同比、环比分别降约 24、 11 元/吨，至约 44 元/吨。 3 季度盈利下滑至历史底部区域， 但由于行业整体量价齐跌， 公司盈利快速下滑也基本符合预期。

　　吨期间费用保持稳定。 1-3 季度吨期间费用同比下降小幅增加 0.9 元/吨，至24.6 元/吨。 其中吨销售费用增加 0.3 元/吨至 11.5 元/吨， 吨管理费用增加 0.8元/吨至 10.5 元/吨， 吨财务费用减少 0.1 元/吨至 2.6 元/吨。

　　现金流有所下滑，负债率再降。 1-3 季度经营性现金流量净额 63.4 亿元，同比下降 51.7%，其中 3 季度 21.5 亿元， 同比下降 70%， 主要系报告期内盈利大幅下降所致。 报告期末公司资产负债率再降，同比、 环比分别下降 2、 1.4个百分点， 至 30.7%。

　　4 季度量价难有超预期提升，区域将有所分化。 4季度为传统旺季， 量价环比将有所反弹，但从 10 月份的情况看，大型的基建项目并未有明显增加，预计量价提升难超预期。而从区域来看，华东盈利已跌至“跌无可跌”的程度（目前吨毛利约 40 元/吨），且区域无新增产能， 盈利环比将有所提升；而华南区域虽盈利也出现较大幅度下滑（前 3 季度吨毛利 84 元/吨，第 3 季度 64 元/吨），但区域新增产能较多， 盈利压力依然较大。

　　国内并购加速充分展现公司市场整合决心。 2015 年 6 月 15 日，公司公告收购江西圣塔水泥（熟料产能 480 万吨， 水泥粉磨产能 540 万吨）； 6 月 19 日， 公司公告全资子公司海螺香港通过配股认购西部水泥 16.7%的股份， 配股金额约 15.3 亿港元； 10 月 23 日， 董事会正式通过关于公司以 11.14 亿元价格收购巢东水泥相关资产（540 万吨熟料产能， 350 万吨水泥产能）。 公司短期内连续的整合动作一方面彰显了其市场整合的决心， 同时也反映出龙头企业在行业低迷时期将加速市场整合。

　　投资建议：

　　长期看， 公司作为业内领先的优质企业，积极参与并购整合和海外一带一路建设，仍有成长空间。 短期看， 行业盈利水平已至历史底部，而投资增速的持续下行将增强稳增长政策预期，水泥股相对估值将有所回升。维持“买入”， 预计未来 3年 EPS 分别为 1.48、 1.70、 1.95 元/股。

　　风险提示： 需求超预期下滑，新增产能超预期。