我们认为,安徽海螺股价在年初至今反弹27%后,股份的风险与回报的比较已不如之前般吸引,因此我们将评级从买入降至持有。由于低库存水平有助支撑水泥价格,我们将公司2017/2018年每股盈利预测上调6.6%/6.5%,但虽然如此,公司的2017年净资产收益率预测为13.7%,仍低于过去五年平均水平的14.1%。同时,公司现时的市净率已升至1.52倍,距离过去五年平均水平1.67倍已不远。因此,我们在提高盈利预测后,目标价从26.10港元(1.5倍2017年市净率)提高至29.00港元(1.65倍2017年市净率/12.7倍2017年市盈率),但将评级从买入下调至持有。然而,由于2017年上半年的盈利前景仍然良好,如果股份出现获利回吐,我们将考虑上调评级。

    投资亮点

    新年后水泥价格温和下降属预期之内,但跌幅应该有限。农历新年假期后,安徽海螺两个主要经营区域(华东和华中地区)的水泥价格下跌(图2及图3)。这属于预期之内,因为在长假期后,水泥需求需要时间恢复。由于库存水平较低(图4和图5),水泥价格的温和下跌应不会构成很大问题,水泥价格应会在3月稳定下来,并逐渐回升。事实上,今年初至今的价格走势优于我们的预期。在将吨毛利预测提高3元人民币每吨后,我们将2017年/2018年每股盈利预测上调了6.6%/ 6.5%。

    但在股价反弹27%后,大部分利好因素已被反映。在上调盈利预测后,我们预计安徽海螺在2017年的净资产收益率为13.7%,仍低于其5年平均水平的14.1%。值得留意的是,我们最新的2017年盈利预测已较市场预测高至少10%。如果我们撇除2012年之前的时期(当时的表现受到4万亿经济刺激政策所支持),2012年至2016年期间公司的平均市净率为1.67倍,平均净资产收益率为14.1%(图9)。因此我们认为,在目前1.52倍市净率的情况下,进一步上行的空间有限。

    2017年上半年正面的前景保持不变;等待再次进场的机会。由于2016年上半年的基数较低,以及今年初至今水泥价格回升,我们认为上半年的盈利前景保持不变。因此我们认为,若市净率跌至1.4倍(24.60港元)或以下,将是再次买入股份的良机。

    水泥板块可能会在短期内稍作喘息。在今年初至今,我们所覆盖的四只水泥股(安徽海螺、华润水泥(1313.HK)、金隅股份(2009.HK)、中国建材(3323.HK))的平均涨幅为29%。从估值的角度来看,该板块的吸引力已下降,我们将很快审视其他水泥股的评级。