葛洲坝(600068)

　　PPP 及环保驱动营收及利润快速增长，业绩符合预期。 公司 2016 年营业收入 1003 亿元，同比增长 22%，归母净利润 34 亿元，同比增长 27%。扣非归母净利润同比增长 22%。业绩加速增长的主要原因为： 1） PPP 提升施工业务利润率； 2）环保业务并表； 3）营业外收入大幅增长。从业务结构上来看，工程施工/环保/房地产/水泥/民用爆破/投资/装备制造收入同比 增 长 10%/111%/53%/8%/1%/16%/149% ， 毛 利 润 分 别 增 长14%/47%/23%/2%/-19%/14%/61%，环保和房地产驱动收入快速增长，水泥与民爆拖累毛利润增速，施工毛利润增速不高主要因营改增前后口径变化。从地域上看，国内业务收入 823 亿元，同比增长 28%；国外业务收入174 亿元，同比下降 1%，国内业务是本期收入增长主要来源。

　　新签订单快速增长， 2017 年经营计划显示高增长信心。 公司公告 2016 年新签合同额人民币 2136 亿元，为年计划的 107%，比去年同期增长 17.6%。新签订单扭转前三季度同比下滑的情况（前三季度同比下滑 16.7%），在去年较高基数上进一步实现较快增长，超额完成年度签单计划。新签国内合同 1430 亿元，比去年同期增长 28%；新签国外合同 706 亿元，约占新签合同总额的 33%，比去年同期增长 1.5%。 2017 年合同签约计划 2400 亿元，较 2016 年实际签约增加 12%，营业收入计划 1200 亿元，较 2016 年收入增长 20%，显示出公司对今年继续快速增长的较强信心。

　　毛利率有所下滑，现金流改善，营业外收入大幅增长。 公司 2016 年毛利率 13.05%，较去年同期下降 0.96 个 pct，主要因房地产、环保等子行业毛利率出现下滑，施工毛利率略微提升，但考虑到营改增的影响，实际盈利能力大幅增强。营业税金及附加占收入比 1.21%，较去年下降 1.12 个pct。期间费用率 7.48%，同比增加 0.33 个 pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动 0.18/-0.24/ 0.39 个 pct，销售费用增加主要是由于销售收入增长，相应的运输费用和代销费用随之增加；财务费用率提升主要由于设定受益计划负债的净利息成本、汇兑损失及手续费较上年同期所致。营业外收入大幅增加 7.51 亿，主要原因是本期收到政府补助较去年大幅增加6.98 亿（其中大部分是增值税返还 5.28 亿，去年同期无）。实现投资收益1.91 亿，减少 1.21 亿，主要是本期处置金融资产获得收益减少。归母净利率 3.39%，同比提升 0.13 个 pct。经营性现金流净额-34.28 亿元，去年同期 为 -47.50 亿 元 ， 增 加 13.21 亿 元 ， 收 现 比 与 付 现 比 分 别 为84.59%/96.33%，较去年变化 4.55/ 3.81 个 pct。

　　PPP 显着提升施工业务盈利能力，有望促业绩加速增长。 在营改增造成建筑行业毛利率普遍下滑的情况下，公司建筑业务毛利率达到 10.74%， 比去年同期增加了 0.39 个 pct，可见 PPP 对毛利率提升已经抵消营改增影响。在 PPP 业务驱动下，公司建筑业务实现营业收入 610 亿元，同比增长 10%，实现利润 32 亿元（营业利润） ,同比大幅增长 46%；利润率达到 5.28%，同比提高 1.28 个 pct，盈利能力大幅提升。公司公告 2016 年全年签约 19个 PPP 项目，签约额 719 亿元，占公司国内市场签约额的 50%。在执行国内 PPP 项目 24 个，剩余合同金额 849 亿元。我们预计 2016 年 PPP 贡献施工收入约 100 亿元， 2017 年有望达到 300 亿元，占比将大幅提升，有望驱动业绩加速增长。

　　内生外延驱动环保业务实现跨越式发展。 公司 2016 年环保业务实现营业收入 139 亿元，同比增长 111%，实现利润 3.9 亿元、同比增长 177%，毛利率为 2.14%，比去年减少 0.92 个 pct。环保收入占比已达到 14.5%，提升了 6 个 pct。其中再生资源业务仍是主要收入来源，报告期内环嘉公司设立了 6 家分公司，实现营业收入 123 亿元，利润 3.22 亿元；兴业公司设立三家子公司，实现营业收入 13 亿元，利润 0.74 亿元。依靠自身技术与PPP 平台优势，获取了一批污土污泥、水土治理环保项目与水环境综合治理 PPP 项目。同时继续加大国内外并购，公告海外投资子公司以 2 亿美元收购巴西圣保罗圣诺伦索供水系统公司 100%股权。内生外延驱动环保业务持续高速发展。

    投资建议：预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 43.5/53.2/63.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.94/1.16/1.38 元，当前股价对应 PE 分别为 13/10/9 倍，考虑到 PPP 推动业绩加速增长以及环保业务跨越式发展的潜力，给予公司目标价 16.92 元（对应 2017 年 18 倍 PE），买入评级。

    风险提示： PPP 落地不达预期风险，海外业务经营风险，并购整合风险。