十年涨16 倍，国改业绩双轮驱动，近年来公司PE 存在一定估值瓶颈
公司自2006 年股改以来，共经历6 次大的上涨行情，期间最大超额收益527%，在2011 年和2015 年两次达到历史高点，较2006 年3 月涨幅超1600%。我们对公司历史股价驱动因素进行研究发现，国企改革是公司大行情催化的必要条件，而业绩的持续增长和盈利能力提升预期则是股价持续上涨的支撑。以2012 年初为分水岭，公司在前一阶段前瞻PE 总体处于15 倍以上，而在后一阶段的前瞻PE 顶部在15X 左右，我们通过研究发现，公司-建筑行业-房地产行业存在估值递进关系，市场长期将建筑行业整体估值作为公司估值基准是公司近年来PE 出现瓶颈的原因所在。

　　PPP 促建筑业去地产化，行业估值核心因素升级
建筑业总产值与房地产投资从09 年开始保持了非常紧密的正相关关系，而建筑业整体盈利能力和议价能力均弱于下游地产，是过去建筑业估值紧密跟随但始终无法超过地产业估值的重要原因。当前建筑业下游需求由房建向基建切换，建筑业新签合同额与地产施工面积的相关关系被打破已构成建筑业需求转换的重要信号；PPP 为建筑业带来的商业模式大变革，产业链向前后延伸提升了建筑龙头的议价能力；PPP 给建筑公司带来的利润率和收现改善也已初步体现。目前，三大核心估值因素的变化已带动建筑业估值快速提升，与地产行业估值关联性减弱且出现超过地产业的趋势。

　　投资/环保助公司去建筑化，对标国际国内同行估值提升空间明显
公司历史上收入结构和盈利水平向中国建筑等主流建筑公司靠近是公司估值打上建筑印记的主要原因。但2014 年以来公司工程业务收入占比快速下降，当前60%水平远低于历史高位，投资和环保业务的高速增长为公司估值带来新的参考因素。2017 年以来公司对外投资明显加快，公司投资业务与VINCI 发展路径相似度高，可运营资产占比处于行业领先水平，从PB角度看股价存在一定低估。而随着公司环保深加工生产线和产业园的投产以及水治理项目的落地，环保业务盈利能力大概率快速接近行业平均水平，参考A 股上市可比公司最低28X PE，公司估值具有较大提升空间。

　　未来国改与业绩仍有超预期空间，维持“买入”评级
公司PPP/投资/环保业务均有望从规模和效率方面提升公司业绩，未来投资与环保业务超预期发展可能性大。当前中国能建改革步伐已加快，公司作为国改排头兵，继续领跑央企国改可期。我们维持公司2017-2019 年预测EPS 0.98/1.22/1.48 元，CAGR 26%，目前A 股以非房建工程作为主业的大型央企2017 年PE 区间11.44-21.77 倍，整体平均PE 14.57 倍，综合上述分析，认可给予公司2017 年15-18 倍PE，对应16-18 复合增速PEG 0.53-0.63，低于行业平均水平，PB（LF）1.76-2.1，与行业平均水平相当，对应合理价格区间14.70-17.64 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司环保/投资业务开展进度不及预期；市场竞争加剧导致PPP项目收益快速下降。