海螺水泥(600585)

事件：公司公布2017年中报，报告期内公司实现营业收入309.86亿元，同比增长32.42%；实现归母净利润67.17亿元，同比增长100.21%。

上半年公司水泥销售量价齐升，市占率提升趋势明显：2017年上半年公司销售水泥熟料约1.34亿吨，同比增长4.60%。海螺上半年水泥熟料均价约为238元/吨，吨成本约为161元/吨，吨毛利为77元/吨，吨毛利同比去年提高20元/吨。2017年年初，全水泥行业推动空前严格的全国性错峰限产，企业参与度进一步提升，监管到位；因而错峰生产结束进入逐渐进入水泥需求旺季后，部分区域熟料、水泥均出现短期供不应求；与此同时水泥行业企业间协同不断深化，企业对于盈利诉求趋于统一。海螺的主要经营区域内，水泥整个旺季处于紧平衡状态，在大企业带头推动下，水泥价格出现明显上涨。全国水泥均价比去年上半年均价高出70-80元/吨，吨盈利大幅提升是业绩高增的核心原因。

海螺的出货量也出现稳定增长。在全国水泥行业缩量提价，产量基本走平的情况下，我们认为，海螺销量增长一方面是因为海螺所属区域内需求相对较好；另一方面是因为环保监测、矿山控制、阶梯电价等措施趋严带动行业门槛不断提升，导致小企业生产成本出现抬升，复产、超产的难度增大、意愿降低，区域内的市场被大企业逐渐填补，行业集中度呈现稳步提升态势。

资产负债率环比继续下降，费用水平继续降低：海螺2017Q2资产负债率为25.45%，环比进一步下降。一季度公司吨三费为22.6元/吨，同比下降1.9元/吨；其中吨销售/管理/财务费用分别为11.9元/10.2元/0.6元。为历史最低水平。

清仓冀东水泥和青松建化大幅贡献投资收益：公司上半年清仓1.46亿股青松建化，获得投资收益2.6亿元。清仓1.87亿股冀东水泥获得投资收益10.4亿元。

水泥产量控制将进一步趋严，下半年旺季价格或超预期，全年盈利将大幅提升。在国家供给侧改革持续推进的大背景下，环保督查进一步加强、行业的错峰限产也在不断趋严，水泥产量端的控制不断增强。我们认为，在目前低库位状态下进入下一轮旺季，预计华东地区的水泥价格上涨将在4轮以上，全国价格尤其是华北、西北或将超预期上涨。海螺作为行业龙头将极大受益，全年盈利将大幅提升。

水泥供给侧改革将不断深化。2017年7月26日，水泥全行业的芜湖会议上发布《2020年水泥行业去产能行动计划（草案）》，提出到2020年，水泥行业压缩熟料产能3.927亿吨，关闭水泥粉磨企业540家，全国熟料产能平均利用率将达80%，水泥产能平均利用率将达70%。在国家的供给侧改革大方向下，当前行业盈利较好、市场化程度高都不是水泥行业去产能的阻碍；类似于前期电解铝行业的供给侧改革，我们认为市场对于水泥行业供给侧改革能否落地不需要过度的担心，甚至可能有超预期进展的可能。

投资建议：我们继续维持2017年初对行业景气走势“淡季微幅下跌，全年高位震荡向上，四季度才是价格高点”的判断，预计后期价格维持稳中有升态势，库存将持续回落，9月份旺季将迎来全年的第二波大幅上涨。当前时点建议市场要充分重视下半年因为错峰限产带来的供给收缩，和中期供给侧改革对水泥行业整体景气预期带来的提升。

继续推荐低估值、安全边际高、供给侧改革最受益的海螺水泥。我们预计公司2017年净利润约为135亿，对应当前PE9X，供给侧改革的不断深化将继续提振未来公司ROE稳定性预期，低资本开支带动分红率提升，公司价值属性继续增强，给予买入评级。

风险提示事件：宏观经济风险，供给侧改革不达预期。